医疗器械行业随笔系列13：海外医疗器械龙头2025年报总结分析-260416（45页）.pdf

1、海外医疗器械龙头2025年报总结分析总览：海外器械龙头2025年呈现“平台稳、设备承压、耗材分化、IVD探底”的四分结构。从2025年各公司器械相关业务总营收来看，平台型公司2025年基本保持中高个位数或双位数同比，业绩增长稳健；设备类公司大多增速承压，仅手术机器人领域的直觉外科有20.5%的高增速；耗材类公司根据不同赛道有较大增速差异；IVD类公司普遍承压，仅生物梅里埃实现中个位数增长。耗材：心血管增速高于其他成熟耗材赛道，CGM持续高增长。心血管总体营收同比达到14%，显著高于骨科、外科、眼科等成熟赛道。心血管中电生理同比增速高达22%，在PFA术式推广下快速增长，波士顿科学电生理25年同

2、比分别为+73%，美敦力自FY2026Q1以来的三个季度，电生理业务同比增速分别为近50%、71%、80%，增速持续上行。此外神经介入、心衰赛道增速也较快，美国心血管市场整体增速更高。其他耗材领域中CGM表现亮眼，雅培与德康的CGM持续高增长。医疗设备：中国市场承压，龙头经常性收入占比高。医疗设备各赛道中，手术机器人领域的直觉外科一枝独秀，收入增速高达21%，GE医疗、西门子医疗、飞利浦、奥林巴斯等公司的中国区设备业务均有所承压，主要由于中国市场的招标周期延长、设备集采、国产竞争加剧。设备类龙头的经常性收入处于较高水平，如GE医疗占比已超过50%；奥林巴斯消化内科中的经常性收入占比也已经达到5

3、0%；直觉外科的手术器械及配件、服务收入占比高达75%，国产与之相比还有较大提升空间。IVD：受到新冠产品高基数和中国市场环境影响。IVD整体营收同比下滑2%，其中POCT同比下滑11.9%主要由于雅培等相关业务受到新冠产品的基数影响，中心实验室（生化、免疫、血球、凝血等）同比下滑2.6%是由于中国IVD市场医疗政策变化影响，IVD各海外龙头的中国区业务均出现下滑。从海外龙头看中国医疗器械投资机会：跨越多赛道、多区域的平台型业务体系是医疗器械龙头得以保持长期稳健发展的理想形态；耗材端的心血管领域中电生理、神经介入、结构性心脏病、心衰等多个赛道高景气度，此外CGM赛道持续高增长，看好对应的国产企

4、业长期成长空间；海外医疗设备龙头对26年中国业务保持谨慎态度，国产厂家有望在市场压力下加快国产替代；结合海外龙头公司观点，我们预计国内IVD景气在2026年存在逐步筑底并边际改善的可能，建议关注国产IVD龙头的拐点机会。，风险提示：1）地缘政治负面因素超预期；2）财政支出低于预期；3）部分区域集采降价风险；4）产品技术迭代风险第一部分海外医疗器械龙头2025年报总结分析医疗设备类公司：传统设备承压，手术机器人一枝独秀耗材类公司：心血管增速高于其他成熟耗材赛道，CGM持续高增长IVD类公司：中国区业绩承压，有望在26年触底回升平台型公司-美敦力美敦力：电生理业务持续高增长FY26营收增速指引为5

5、.5%，利润端受到干扰。FY2026Q1-3（对应实际2025Q2-4），公司表观营收为265.57亿美元，同比+7.9%，剔除汇率、已出售资产等影响后，总营收为259.01亿美元，内生同比+5.4%，主要得益于心血管和糖尿病业务的强劲增长。公司预计FY2026的营收内生增速约5.5%。前三季度净利润为35.57亿美元，由于关税、产品组合变化、重组及相关费用等导致同比下降1.36%。心血管、糖尿病业务引领增长。分业务来看，FY2026Q1-3公司心血管收入99.66亿美元，占总收入比重38%，内生同比+9.0%；神经科学收入74.55亿美元，占总收入比重29%，内生同比+3.2%；医疗外科收入

6、62.95亿美元，占总收入比重24%，内生同比+2.1%糖尿病业务收入21.84亿美元，占总收入比重8%，内生同比+7.8%。海外收入占比近半，且增速高于美国本土，糖尿病业务国内外增速差距显著。分区域来看，FY2026Q1-3公司来自美国的收入占51%，内生同比+4.8%，海外收入占49%，内生同比+6.2%。在各业务线中，心血管的美国、海外收入分别占47%、53%，内生同比为+9.9%、+8.2%；神经科学的美国、海外收入分别占68%、32%，内生同比为+2.7%+4.2%；医疗外科的美国、海外收入分别占44%、56%，内生同比为+1.4%+2.7%；糖尿病业务的美国、海外收入分别占32%、