3月金融数据点评：经济加速转型下＂信贷不强＂的新含义-260414（9页）.pdf

1、 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 债券研究 债券周评 证券研究报告 2026 年 04 月 14 日 经济加速转型下信贷不强的新含义 3 月金融数据点评 相关研究-证券分析师 黄伟平 A0230524110002 栾强 A0230524110003 王哲一 A0230525100003 联系人 栾强 A0230524110003 2026 年 3 月新增人民币贷款 2.99 万亿元（2026 年 2 月为 0.90 万亿元），新增社融 5.23万亿元（2026 年 2 月为 2.39 万亿元），社融同比增速为 7.9%（2026 年 2 月为 8.2%），M2 同比 8.5%（20

2、26 年 2 月为 9%）。第一，当前居民信贷偏弱，企业信贷整体稳健。企业部门来看，3 月企业贷款增加 2.66 万亿元，同比少增 1800 亿元。其中企业中长贷同比少增 2300 亿元，短贷同比多增 400 亿元，票据融资同比增加 75 亿元。此外，当月企业债券融资 3945 亿元，同比增加 4850亿元。综合来看，企业端融资符合季节性水平，企业短贷+中长贷+票据融资+企业债券融资全口径同比增加 3025 亿元，表现稳健。一方面，政策效应持续向企业部门传导，企业信贷需求改善；另一方面，化债因素对企业信贷形成扰动，使得中长贷数据存在一定“噪音”，与历史数据的可比性减弱。与此同时，EPMI 等数

3、据表明，出口、制造业及新动能领域表现尚可，企业基本面整体保持韧性，也对融资需求形成一定支撑。居民部门来看，3 月居民贷款同比少增 4944 亿元。其中居民短贷同比少增 2885 亿元，中长贷同比少增2094 亿元。反映出居民部门加杠杆意愿不强，背后主要是企业资产负债表修复领先于居民。第二，信贷与基本面指标出现背离：结构变化是核心原因。一季度宏观经济数据表现或相对强劲，但信贷数据，尤其是居民信贷，却呈现偏弱态势。二者出现偏离，反映了经济结构在新动能主导下正在发生深刻变化。当前经济增长动能正逐步由传统地产链条向出口、装备制造业及信息产业等“新动能”切换。而相关领域的驱动模式往往对传统银行信贷的依赖

4、度不高，使得信贷数据已无法完全捕捉经济增长的全貌。第三，后续出现“衰退式宽松”的概率不高。从传导机制看，当前信用扩张更多停留在“政策企业”阶段，尚未顺畅传导至“企业居民”环节。企业端融资整体保持稳健，PMI等指标亦主要反映企业部门景气度；但居民端信贷偏弱，指向居民收入预期与消费意愿仍待修复，加杠杆动力不足，信用向终端需求的传导仍存在阻滞。当前信贷更多是结构性和意愿性问题，而非广泛的经济活动放缓。企业端融资稳健、经济新动能发展，均表明经济自身存在韧性。信贷偏弱尚未向居民消费形成明显收缩传导，综合来看，现阶段信贷数据可能并不支持“衰退式宽松”的判断。通过传统信贷的逻辑去判断经济好坏可能正在失效。1

5、-2 季度大概率是“信贷不强、经济和通胀平稳回升“，这个组合是有别于历史上的经济周期。但正因此，这个组合不是主导债市的核心矛盾。“资金利率和负债流”就变成了主导债市的核心矛盾，本质上还是“看资金和负债做债”。4 月税期期间尽管有资金收敛但可能不会收紧，对应的套息空间转向为负的概率也不高。市场情绪总体还是偏多，压利差的逻辑可以延续，当下的机会主要是长债和超长债。但需要注意的是，“资金利率和负债流”可能是把“双刃剑”。近期资金松、理财申购债基集中，会放大债市的做多情绪，而一旦资金有实际性紧叠加理财赎回，但市场就有剧烈波动，当下还是正面推动大于负面影响。风险提示：货币政策超预期，财政政策超预期，地产

6、销售超预期，海外环境变化超预期 债券周评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共9页 简单金融 成就梦想 图 1：3 月社融同比增速较上月下降 0.3pcts 图 2：3 月新增社融规模基本符合季节性水平 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 图 3：企业信贷支撑 3 月社融 资料来源：iFind，申万宏源研究 图 4：3 月居民信贷延续偏弱格局，企业信贷表现稳健 XVQUtQxOuMpMtMsNoOwOmQ7NdNbRsQoOmOpReRrRmQkPmNsMbRrQrRvPmOwOwMpPrP 债券周评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明