【国盛证券有限责任公司】固定收益点评：超长债利差可能收敛到什么位置？-260415（7页）.pdf

1、证券研究报告|固定收益点评 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 gszqdatemark 固定收益点评固定收益点评 超长债利差可能收敛到什么位置超长债利差可能收敛到什么位置？2025 年下半年以来，超长债利差持续走阔，但近期利差有所收敛。年下半年以来，超长债利差持续走阔，但近期利差有所收敛。2025年下半年起，受股债跷跷板、超长债供给冲击等影响，30 年-10 年国债利差持续走阔，今年以来更是持续保持 40bps 以上的高位。但 4 月以来，随着 30 年国债收益率下行，30-10 年国债利差也随之收窄。这一走势的背后是何种原因？后续超长债利差可能收敛至什么位置？本文将对此分析。

2、前期利差的持续高位可能并非完全是基本面的原因，机构做空行为也可能前期利差的持续高位可能并非完全是基本面的原因，机构做空行为也可能对利差造成影响，一定程度上推动了利率过度上行。对利差造成影响，一定程度上推动了利率过度上行。由于 30 年国债收益率对经济基本面的变化反应更敏感，基本面走强往往会带动 30-10 年国债利差走阔，历史上超长债利差与 GDP 增速走势也较为一致。但近期经济基本面无明显改善，出口、社融存量同比、M2 等指标均低于市场预期，超长债利差或一定程度上偏离基本面。而随着新一年特别国债发行逐渐临近，市场担忧目前的活跃券 25 特别国债 06 成为被切券对象，因此对其进行做空，近期特

3、 6 借贷供不应求。近期债券借贷余额同比迅速上行，而借券可以用于做空，或反映机构做空行为带动了 30 年国债利率的上行。超长债调整之后，换手率边际超长债调整之后，换手率边际下降，一定程度上推高了期限利差，但随着下降，一定程度上推高了期限利差，但随着近期市场活跃度的提升，预计将有所恢复。近期市场活跃度的提升，预计将有所恢复。换手率一定程度上代表着债券的流动性，换手率高的债券能够获得价格溢价。2023 年以来，超长债换手率大幅攀升，超长债由配置品种转为交易品种，给其价格带来溢价。而今年以来，超长债调整后换手率边际下降，由 2025 年 12 月的 9.6%下降至2026 年 3 月的 8.0%，超

4、长债流动性小幅回落，也一定程度上推高了期限利差。但随着 4 月以来市场活跃度的提升，预计这一情况将有所恢复。而近期利差收窄或是此前超长债利差超调后回落的结果。而近期利差收窄或是此前超长债利差超调后回落的结果。我们以影响超长债期限利差的 R007、30 年国债换手率、10 年以上超长国债净融资、Wind全 A 指数、超长债供需关系指标作为解释变量，对超长债利差进行回归。据拟合结果，3 月超长债利差拟合中枢值为 42.5bps，上限为 54.7bps 左右，但实际利差 52.9bps 已明显超过拟合值、接近 1 个标准差上限，显示利差或存在一定的超调，近期的回落更多是对此前超调的反应。随着特随着特

5、 6 借贷集中度升至高位，后续持续做空规模或受制约。借贷集中度升至高位，后续持续做空规模或受制约。30 年国债活跃券主要为 26 附息 02、特 6 与特 2，其中 26 附息 02 规模较低，做空规模有限。而规模较大的特 6 借贷集中度目前已至 45.9%左右，借贷余额达 1134 亿左右，意味着这只存量 2470 亿元的 30 年最活跃券已有近一半被借出，后续持续做空规模或受制约。此外，如果市场持续修复，30 年国债做空或面临平仓，做空力量减弱，将进一步推动市场修复。超长债换手率仍超长债换手率仍维持高位，流动性溢价上升压力较小。维持高位，流动性溢价上升压力较小。虽然今年以来超长债换手率边际

6、下滑，但仍维持高位，且 4 月以来有所恢复，1-14 日，30 年国债换手率回升至 9.6%的历史高位，相比 3 月回升 1.6 个百分点，显示市场对超长债兴趣不减，超长债流动性仍较高，流动性溢价上升压力较小。根据拟合模型，预计根据拟合模型，预计 30-10 年国债利差在年国债利差在 40bps 左右，较目前左右，较目前 49bps左右左右仍有下降空间。仍有下降空间。我们对后续 4-6 月变量进行假设以估计后续利差走势。假设 R007 至二季度末线性下降至 1.45%；超长债净融资根据 2026年财政赤字、过去三年 30Y 国债 4-6 月净融资额占比计算得到，分别为996、1118、783