【交银国际证券】2025年亏损扩大，产能出清仍需时间-260410（6页）.pdf

1、此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https:/ 交银国际研究交银国际研究 公司更新公司更新 新能源新能源 2026 年 4 月 10 日 凯盛新能凯盛新能(1108 HK)2025 年亏损扩大，产能出清仍需时间年亏损扩大，产能出清仍需时间2025 年亏损扩大：年亏损扩大：公司 2025 年亏损 9.14 亿元（人民币，下同），同比扩大 50%，其中 4Q 亏损 3.2 亿元，同比收窄 12%。全年毛利率-12.3%，同比下降 7.9 个百分点，主要是由于光伏玻璃价格下跌，其中 4Q25 为-6.6%，

2、同/环比收窄 23.7/4.2 个百分点；全年计提 0.98 亿元资产减值和 1.60 亿元信用减值。大窑炉占比提升至八成，有利降低成本：大窑炉占比提升至八成，有利降低成本：公司 2025 年完成了对江苏凯盛 74.60%股权收购，江苏凯盛和北方玻璃各点火 1200 吨产能，宜兴新能源冷修 850 吨产能，在产产能由年初 4550 吨增至 6100 吨，其中低成本的1200 吨大窑炉占比近 80%，有利于降低成本。自贡新能源 2000 吨项目已完成前期立项、备案、论证及批复程序，建成后将为公司目前乃至行业内领先的单体吨位生产线。玻璃价格大幅回落，产能出清仍需时间：玻璃价格大幅回落，产能出清仍需

3、时间：由于供过于求，2.0 毫米光伏玻璃每平米价格由 2025 年 10 月的 13 元跌至目前 9.5 元的低位。全行业再度转亏。但目前在产产能大多为运营时间较短的低成本产能，进一步冷修的意愿不高，而已建成产能仍在陆续投产，导致在产产能 10 月以来仅小幅下降。我们认为，产能出清仍需时间，玻璃价格仍处于低位磨底阶段，修复仍需时日。维持中性：维持中性：由于高毛利的海外收入占比低（2025 年仅 0.4%），我们预计公司短期内扭亏挑战较大。我们下调盈利预测，维持0.7 倍2026 年市净率的估值基准（低于我们给予行业龙头福莱特玻璃（6865 HK/买入买入）的 0.95倍），下调目标价至 3.5

4、8 港元（原 3.71 港元），维持中性中性。资料来源：公司资料，交银国际预测 1 年股价表现年股价表现资料来源:FactSet 资料来源:FactSet 收收盘盘价价目目标标价价潜潜在在涨涨幅幅港港元元 3.71港港元元 3.58-3.5%财财务务数数据据一一览览年年结结12月月31日日202420252026E2027E2028E收入(百万人民币)4,5943,2442,3692,7293,112同比增长(%)-30.3-29.4-26.915.214.0净利润(百万人民币)(610)(914)(241)(141)25每股盈利(人民币)(0.94)(1.42)(0.37)(0.22)0.0

5、4同比增长(%)-254.549.9-73.7-41.5-117.8前EPS预测值(人民币)(0.27)0.03调整幅度(%)38.2-809.0市盈率(倍)nsnsnsns83.4每股账面净值(人民币)6.224.814.434.214.25市账率(倍)0.520.670.730.770.76股息率(%)0.00.00.00.00.0个个股股评评级级中中性性4/258/2512/254/26-10%0%10%20%30%40%50%60%70%1108 HK恒生指数股股份份资资料料52周高位(港元)5.5452周低位(港元)3.34市值(百万港元)927.50日均成交量(百万)0.45年初至

6、今变化(%)0.00200天平均价(港元)4.01文文昊昊,CPA(86)21 6065 3667郑郑民民康康(852)3766 1810ns2026 年 4 月 10 日凯盛新能凯盛新能(1108 HK)下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https:/ 2图表图表 1:业绩概要业绩概要年结年结 12月月 31日日4Q241Q252Q253Q254Q25同比同比环比环比（人民币百万）（人民币百万）(%)(%)营业收入营业收入 899.7 891.8 781.6 1,003.4 566.8 -37.0 -43.5 营业成本-1,172.8 -1,011.6 -914.9 -1,1