宏观速评报告：价格传导与名义货币幻觉-260407（5页）.pdf

1、总 量 研 究 2026.04.07 1 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 宏 观 速 评 报 告 价格传导与名义货币幻觉 分析师 许茹纯 登记编号：S1220525030003 燕翔 登记编号：S1220525030001 市场普遍认为，伊朗地缘政治冲突导致的国际油价大涨将会推动我国 PPI快速回升，这一点目前并未存在太大分歧。根据我们的跟踪测算，3 月份，PPI环比涨幅预计将由2月的0.4%扩大至1.5%，同比增速也将快速转正至1.3%，结束自 2022 年四季度以来的持续负增长。往后看，PPI 大概率将进入持续回升周期，后续有望继续上行，阶段性高点超过 3.0%

2、的可能性较大。存在分歧的地方在于，油价上涨过程中，中下游价格能否顺利实现传导并受到实质性影响。PPI 是和企业盈利状况关联度最为密切的宏观经济指标，从以往的历史经验来看，在 PPI 上行过程中上市公司的盈利往往都是回升的。但本轮 PPI 上行属于输入型通胀，由外部地缘冲突驱动的油价及 PPI 上升，传导链条与内生需求拉动存在差异，因此市场对价格传导是否有效以及对企业盈利的影响情况存在明显分歧。我们的研究显示，无论是在国内还是海外，即便是面对输入型通胀带来的外部价格冲击影响，企业盈利增速在价格上行阶段总体仍然呈现改善回升态势。最为典型的例子是 1970 年代的美国，即使经历了两次石油危机的冲击，

3、美国上市公司的盈利依然实现了大幅增长：1973 年 10 月第一次石油危机爆发至 1980 年末第二次石油危机尾声，标普 500 指数 EPS 累计上涨了一倍左右。2003 年至 2007 年期间，全球经济回暖特别是中国经济快速发展导致的国际大宗商品涨价同样给日本带来了输入型的价格压力，在长期通缩环境下日本 PPI 温和回升、2008 年一度攀升至 7%以上；在此期间，日本企业营业利润 2003 年至 2007 年实现了连续 5 年的增长。之所以会出现这种现象，名义货币幻觉起到了关键作用。理论上，任何商品价格的上涨一般可以分解为两部分原因，一是由真实需求增加推动的价格上涨，二是因生产成本费用上

4、行导致的价格提高。但正如卢卡斯小岛模型中岛民在发现物价上涨时由于难以准确判断是因为供需变化还是货币政策变化、往往会产生经济“繁荣”的幻觉进而扩大生产或增加消费一样，现实经营中企业家也难以精准区分涨价是由成本推动还是需求拉动的，这导致多数经营者倾向于将价格上涨解读为自身产品竞争力提升、需求增加，进而愿意扩大资本开支与生产投入。从历史经验来看，国际油价提升对我国各行业产品出厂价格均有影响，油价成本整体可实现较顺畅传导，不过在各行业传导速度有异，且主要集中在对上游资源品的价格拉动。综合来看，输入型通胀对经济体的冲击关键取决于冲击前通胀所处位置。如果通胀原本便已经处于较高水平，那么输入型通胀可能会带来

5、较大的负面影响，比如 20 世纪 70 年代的美国；反之，如果通胀原本相对较低，那么输入型通胀带来的温和通胀反而是比较有利的，当前我国正属于这种情况。因此，我们认为，目前情况下本轮油价上涨导致的输入型通胀对资本市场来说并非坏事，后续应重点关注本轮 PPI 脉冲上行的高点。风险提示：宏观经济不及预期、海外市场大幅波动、历史经验不代表未来。方 正 证 券 研 究 所 证 券 研 究 报 告 宏观速评报告 2 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表1:PPI 同比与上市公司利润增速高度正相关（%）资料来源：Wind、方正证券研究所 图表2:1970 年代美国经历了两次石油危

6、机（%）资料来源：Wind、方正证券研究所 -40-20020406080100-10-50510152002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023202420252026PPI同比全部A股归母净利润增速（右）-10-5051015202519651966196719681969197019711972197319741975197619771978197919801981198219831984198519861987198