【国金证券】固定收益策略报告：长短分化之后-260406（15页）.pdf

1、 敬请参阅最后一页特别声明 1 固定收益组 分析师：尹睿哲（执业 S1130525030009） 分析师：刘冬（执业 S1130525030008）liu_dong 分析师：魏雪（执业 S1130525030011）wei_xue 长短分化之后 长短债分化的长短债分化的 3 3 月。月。回顾 3 月，市场直面美伊冲突带来的外生冲击。在这一背景下，利率走势定价逻辑快速切换，长短端表现分化。1 年和 3 年国债估值收益率分别下行 10bp 和 7bp，10 年和 30 年收益率分别上行 4bp 和 8bp。且由于 3 月流动性在现实和预期层面，均对短债构成支撑，国内短端利率走势与海外也出现了背离。

2、4 4 月还会延续吗？月还会延续吗？3 月走出一轮长短分化的陡峭化行情后，4 月还会延续这一表现吗？季节性对短端估值仍构成支撑。从季节性上看，4 月通常是资金价格容易下行的月份。一方面，跨季因素消退后，资金面扰动减少；另一方面，从近几年的基本面节奏看，4 月往往处于边际回落阶段，实体资金需求也有限，信贷投放节奏通常较一季度放缓，银行间流动性压力不大。因而往年 4 月资金价格通常有不小幅度的走低，并带动短端利率下行。若从季节性出发，今年 4 月似乎也存在延续这一规律的基础，从 3 月最后两周基本面高频数据看，出现一些初步边际走弱的迹象。不过，相较往年，今年 4 月的环境有独特之处。资金向下空间存

3、在更强约束。往年 4 月资金价格往往能较顺畅地下行，前提通常是资金与政策利率之间留有空间，或者彼时央行对比价关系关注度不高。但从今年情况看，央行对比价关系的关注明显上升。而当前短端利差整体都已相当平坦。这意味着，在政策利率未作调整的情况下，资金及短端进一步下行的空间较往年 4 月明显收窄。与此同时，从一季度基本面“后视镜”来看，短期内降息的必要性下降；叠加海外冲突仍存在很大不确定性，央行保留政策空间的意愿较强。因而，今年 4 月虽仍存在季节性走松的力量，但整体向下空间或弱于往年。PPI 上行期的“隐患”。若后续油价持续维持高位，再叠加基数效应，PPI 同比在二季度大概率将持续回升。而复盘历史上

4、 PPI 同比回升阶段的曲线表现，短端很难持续“免疫”；在整个 PPI 上行周期中，反而通常对通胀和政策预期变化更敏感，曲线也往往呈平坦化。也即，在二季度 PPI 持续抬升过程中，短端利率能否持续“免疫”值得观察。以通胀年份为参照，长端利差已来到合理区间。当前长端利差已处于比较陡峭的位置。什么样的利差水平是合理的？一个视角是参考过去通胀年份（GDP 平减指数大于 0）的期限利差。可以发现，当前不少长端利差已经回到通胀年份的均值附近，甚至部分已来到均值上方。做平胜率上升。从历史经验看，在月度层面，3 月这种“短端下行、长端上行”的分化走势本身并不常见（占比仅约12%）。将当前这一轮分化放到历史可

5、比样本中考察其可持续性，观察这些“1 年下、10 年上”月份的次月表现。可以发现，历史上这种长短端背离的状态，在月度层面往往并不具备连续性，即市场通常不会连续两个月维持“短下长上”的分化格局。博弈 4 月曲线继续沿着 3 月路径，在胜率上并不占优。可适当关注曲线重回同向波动、或向平坦化方向修正的可能。综合来看，资金价格持续转松，尽管短端赔率在不降息的情况下已明显受限，但二季度初流动性并不容易转紧，短端估值阶段性仍有支撑。长端的关键在于价格冲击如何向企业盈利传导，从3 月数据看，企业生产经营活动预期继续向下，BCI 利润前瞻指数也有所回落，目前涨价仍以成本冲击效应为主。总体上，在曲线高度陡峭背景

6、下，长端或有小幅压平机会，可适当博弈，但空间不大，市场趋势以震荡为主。风险提示 风险提示 地缘冲突和油价；货币政策节奏。固定收益策略报告 固定收益策略报告 20262026 年年 0404 月月 0606 日 日 固定收益深度研究 固定收益深度研究 证券研究报告 固定收益深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 策略思考：策略思考：长短分化之后长短分化之后 长短债分化的 3 月。回顾 3 月，市场直面美伊冲突带来的外生冲击。在这一背景下，利率走势定价逻辑快速切换，长短端表现分化。冲突爆发后，市场首先交易避险情绪，风险资产承压、长短端利率同步下行。随着冲突持续发酵、油价快速上行，