固定收益专题研究：机构行为100篇(三)二永债机构行为分析手册-260323（14页）.pdf

1、二永债机构行为分析手册机构行为100篇（三）固定收益专题研究投资要点:本篇报告解决了以下核心问题：1、二永债的机构行为分析；2、二永债的交易信号挖掘。相关报告近年来投资者愈加关注二永债的投资。与利率债以及其他信用债相比，二永债兼具流动性以及票息优势，通常而言其票息较同期限信用债更高，随着流动性逐步改善，其与同期限利率债的利差也呈现出在牛市时明显压缩，熊市走扩的特征。本文聚焦二永债的机构行为，尝试拆分其投资者结构并对投资提供指引。从交易者结构上来看，主要可以分为银行、基金、券商、保险、理财以及其他类型机构。以5年期二级资本债为例，其走势与公募基金的负相关性最强，说明公募基金定价权最高，而保险机构

2、则正相关性最强，说明保险的稳定器功能在二永债上也在体现。从策略上而言，我们构建了三个交易信号：第一是公募基金的超买与超卖信号。考虑到公募基金在二永债的定价权相对较高，我们通过净买入移动平均标准差来构建公募基金的超买与超卖信号，回测来看两者胜率分别为70%与64%相对可观（2024年以来），但从赔率上来看买入信号表现较优，说明二永债整体适合“追涨”，而不适合“杀跌”，原因或在于熊市环境下其利率上行幅度明显偏高。第二是10Y二永债的“预期”信号。2025年以来公募基金对于10Y二永债的交易量有所上升，配置超长期限二永债通常而言有两种情况，其一是更短期限的品种利差已经较低，因此拉长久期，其二是看好整

3、体利率下行，因此选择长久期资产。我们发现，公募基金买入10Y二永债通常在牛市行情的下半程，而对10Y二永债的配置力度逐步减小则意味着债市的反转，2025年的1-2月以及10月则是两段较为明显的案例。第三是配置盘的进场信号。通常而言，保险机构作为债市稳定器，整体体现为“越调越买”，但倘若利率处于震荡市或者下行期，且保险机构在逐步进场，则我们给予买入信号，此时保险机构增配的逻辑或主要在于1看好后续利率下行，以及2观点相对中性，但负债端处于“钱多”的状态，今年1月的二永债行情就对应这一情形，整体来看，配置盘进场的买入信号胜率为74%。此外，在固收+产品的带动下，二永债表现与股市相关性也会出现一定的反

4、向变化，通常而言有股债跷跷板的效应。例如股涨债跌，若后续固收+规模有所放量，则会演变为股涨mathbfdelta_-固收+被申购mathbfdelta_-二永债走强，因此也需时刻留意固收+基金的负债情况对于二永债的定价影响。风险提示二永债信用风险、二永债不赎回风险、二永债估值风险、流动性风险、监管政策风险等。1、二永债：兼具票息与流动性的选择二永债通常是指商业银行发行的二级资本债与永续债，是银行用于补充二级资本与其他一级资本、满足资本充足率监管要求的重要债务工具。近年来，二永债的交易活跃度明显提升，其逐步成为兼具流动性与票息的品种。具体来看，二永债票息相对较高，且有一定流动性，对追求“流动性+

5、收益”的机构资金具备较强吸引力。(divcenter)图1：各类型券种成交量情况(/divcenter)对比利率债而言，二永债通常在牛市时利差压缩，熊市利差走扩，成为行情的“放大器”。2、当前二永债的几个特征2.1、分机构的相关性研究在二级市场中，二永债的交易对手方主要有以下几类（根据CFETS口径），即银行、基金、理财、券商、保险以及其他，其中1-3Y与3-5Y的二永债交易相对更加活跃，此处我们先探讨具有定价权的机构。从相关性上来看，公募基金的定价权最高。以5年期二级资本债为例，统计2024/01/02至2026/02/25期间，银行、券商、基金、理财、保险、其他的相关性分别为0.06、0.

6、05、-0.17、-0.13、0.17、0.07，其中公募基金的负相关性最高，说明其净买入在市场上具有明显的定价权，其净买入通常会使得利率出现下行，反之亦然，理财的负相关性其次，但理财整体的交易量比公募基金小不少。保险机构的净买入与5年期二级资本债收益率正相关性最高，说明其在交易中通常作为“承接方”，在利率上行时候买入债券，利率下行时对应出券止盈，是典型的配置盘行为。注：数据样本为机构对5年期二级资本债的净买入，时间区间为2024/1/2至2026/2/252.2、基金的超买与超卖信号我们围绕定价权相对最高的公募基金展开研究，其定价权更高说明净买入能够明显影响利率的走势，而公募基金的净买入通常