【西牛证券】营运改善，惟需时等待新的催化剂-260331（5页）.pdf

1、 1 贏家時尚|03709.HK 營運改善，惟需時等待新的催化劑 評級 買入 目標價 HK$10.66 2025 年贏家時尚(03709.HK)錄得 62.9 億元人民幣總收入，同比下跌 4.6%，La Koradior 及 FUUNNY FEELLN 續保持雙位數成長。毛利率維持於 76.6%較高的水平，各品牌毛利率變動不大，股東應佔溢利按年減少 15.3%至 4.0 億元人民幣，每股派息 35 港仙。持續推進渠道優化，冀望平穩增長:2025 年集團總門店數量減至 1,739 家，其中自營店舖為 1,356 家，整體策略仍圍繞關閉低效小店、提高優質購物中心、奧特萊斯等渠道大店佔比。2025

2、年 200 平米以上店舖佔比提升至 35%，位於萬象城的店舖增至 66 家。中國服裝、鞋帽、針紡織品零售額於 2026 年首兩個月反彈逾一成，需求較去年有所改善，同期百貨店與專賣店增長率的差別顯注減少。目前集團並未就短期的波動作出調整，平穩增長、提升店效及優化渠道結構仍為現時的主軸。電商渠道愈趨重要:集團電商渠道銷售實現同比增長 12.0%，佔總收入比例升至 21.6%。抖音及微信視頻號延續較快增長，天貓正價貨品佔比持續提升，各平台的銷售增長與毛利率與上半財年接近。集團增加線上廣告投入，正推動電商由過往清貨模式轉向，更重視品牌表達、會員運營及正價貨品的經營模式。經銷渠道或有轉變:經過多年的收縮

3、，集團管理層重新提及經銷渠道的未來規劃，提出新加盟條件與管理方式的可能性，填補直營效率偏低區域、提升下沉市場覆蓋率。意味着未來給予經銷商的折扣可能加大，同時經銷商的地區分佈與門店數量將有所擴張，而 2026 年則會作出小規模的嘗試。庫存水平仍高，但略有改善:集團的庫存水平仍然偏高，惟製成品的比例較上半年略有改善，佔庫存比例下降至 86%。同時，集團的 SKC 進一步減至 5,338個，主銷款佔比增加，證明集團仍在積極優化其庫存。營運改善，惟需時等待新的催化劑:集團對比上半年的變動不大，我們仍看到集團包括庫存、營運效率等正在改善，而高股息亦能為估值提供支撐。但我們更冀待 i)銷售復甦、ii)如男

4、裝、海外市場等的第二成長曲線，因此我們將目標價下調至每股 10.66 港元，以反映較長的復甦時間。|研究報告 2026 年 03 月 31 日 更新報告 敖曉風,Brian,CFA 高級分析師 .hk+852 3896 2965 香港上環德輔道中 199 號無限極廣場 2701 2703 室 贏家時尚(03709.HK)評級 買入(買入)目標價 HK$10.66(HK$11.00)現價 HK$6.58 52-周波幅 HK$6.18 HK$10.98 市值(港元,十億)HK$4.7 人民幣,百萬 25(A)26(E)27(E)28(E)收入 6,285.8 6,483.0 6,703.6 6,9

5、60.0 毛利 4,812.3 4,961.1 5,118.1 5,306.4 毛利率 76.6%76.5%76.3%76.2%歸母淨利潤 397.0 424.4 489.2 552.5 股價表現 1 個月 3 個月 半年 一年 絕對值-3.9%-11.8%-12.8%-9.2%相對恒指 3.1%-7.5%-5.0%-14.8%0.001.002.003.004.005.006.007.008.009.00 2|研究報告 同業比較 市值 市盈率 預測市盈率 市賬率 市銷率 總收入 毛利率 股本回報率 (港元,百萬)(x)(x)(x)(x)(港元,百萬)(%)(%)00210.HK 達芙妮國際

6、801.3 6.8 -1.0 2.2 363.5 52.5 14.6 00483.HK 包浩斯國際 83.4 11.1 -0.5 0.4 194.5 71.5 4.5 00709.HK 佐丹奴 2,343.7 10.8 11.2 1.2 0.6 3,854.0 55.8 10.8 00738.HK 萊爾斯丹 253.9 -0.5 0.9 317.8 48.7 (19.2)01234.HK 中國利郎 4,526.5 8.0 6.8 0.9 1.0 4,416.6 49.6 12.2 01749.HK 杉杉品牌 77.4 8.6 -0.2 0.1 936.4 38.8 2.9 02030.HK 卡