【浦银国际证券】海外收入持续修复，广告业务未见起色-260326（6页）.pdf

1、浦银国际研究浦银国际研究 公司研究公司研究|互联网行业互联网行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。拼多多拼多多（PDD.US）：）：海外海外收入收入持续修复持续修复，广告业务广告业务未见起色未见起色 利润利润不及不及市场市场预期预期：公司 4Q25 收入人民币 1239 亿元，同比增长 12%，较 3Q25 增速（9%）继续提速，基本符合市场预期；调整后净利润为263 亿元，同比下降 12%，不及市场预期，主要受所得税和汇兑影响；经营利润同比增长 8.3%；调整后净利率为 21.2%（3Q25 为 29.0%，4Q24

2、为 27.0%）。海外海外收入收入继续提速继续提速，广告，广告业务业务未见起色未见起色：公司 4Q25 收入同比增长12%，继续提速，主要受益于交易服务收入同比增长 19%。关税影响减弱，海外业务 Temu 持续修复，考虑到 2025 年上半年的低基数，Temu 在今年上半年或延续复苏态势，成为公司收入增长主要驱动。广告 4Q25 收入同比增长 5%，增速继续放缓（3Q25 同比增速：8%），与电商大盘增速逐渐趋同。根据国家统计局数据，今年前两个月，全国实物商品网上零售额同比增速 10.3%，较去年四季度明显回暖，我们预计公司的广告收入今年一季度或录得高个位数增长。费率管控得当，保持相对稳定费

3、率管控得当，保持相对稳定：公司 4Q25 毛利率录得 55.5%，较 2024年同期的 56.8%略有下滑，主要与公司收入结构变化以及减免扶持政策相关。销售费用率录得 27.7%，保持相对稳定，行业竞争在“后国补时代”逐渐回归常态化，销售费率预计不会有太大波动。公司经营利润率为 22.4%，较 2024 年同期的 23.1%略有下滑，整体费用控制得当。维持维持“持有持有”评级评级，调整调整目标价目标价至至 110 美美元：元：我们调整公司 FY26E 收入预测至人民币 4,867 亿元，调整目标价至 110 美元，对应 FY26E 10 x市盈率。考虑到大盘增速放缓以及公司短期缺少催化剂，我们

4、维持“持有”评级。投资风险：投资风险：宏观不确定性；竞争激烈。图表图表 1：盈利预测和财务指标盈利预测和财务指标 人民币百万人民币百万 FY24 FY25 FY26E FY27E FY28E 营业收入 393,836 431,846 486,662 546,095 598,824 经营利润 108,423 94,624 104,982 131,063 149,706 调整后净利润 122,344 107,301 114,235 134,081 150,269 调整后目标 PE(x)10.0 8.5 7.6 E=浦银国际预测 资料来源：Bloomberg、浦银国际 浦银国际浦银国际 公司研究公司

5、研究 拼多多（拼多多（PDD.US）赵丹赵丹 首席科技分析师 dan_(852)2808 6436 杨子超杨子超，CFA 科技分析师 charles_(852)2808 6409 2026 年 3 月 26 日 评级评级 目标价（美目标价（美元）元）110 潜在升幅潜在升幅/降幅降幅+7%目前股价（美元）102.61 52 周内股价区间（美元）87.11-139.41 总市值（百万美元）145,670 近 3 月日均成交额（百万美元）860 市场预期区间市场预期区间 SPDBI 目标价 目前价 市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表股价表现现 注：截至 2026 年 3

6、月 25 日 资料来源：Bloomberg、浦银国际 USD95USD 201USD 103USD 110-40%-20%0%20%0501001501/1/20251/7/20251/1/2026拼多多控股公司股价(美元)相对于MSCI中国可选消费指数表现(右轴)2026-03-26 2 财务报表分析与预测财务报表分析与预测利润表利润表现金流量表现金流量表人民币百万元人民币百万元FY24FY25FY26EFY27EFY28E人民币百万元人民币百万元FY24FY25FY26EFY27EFY28E收入收入393,836 431,846 486,662 546,095 598,824 净利润112