【国金证券】四川双马（000935）-基金进入收获期，多肽CDMO促增长-260325（22页）.pdf

1、 敬请参阅最后一页特别声明 2 投资逻辑 核心观点：公司正向“私募现金牛+医药新增长”双轮驱动转型。当前时点，两大新引擎正处关键兑现期：1）私募股权业务进入收获期，在管规模支撑业绩弹性与现金流；2）并购深圳健元进军多肽 CDMO 黄金赛道，充分受益于 GLP-1 全球浪潮。1、基础盘与安全边际：私募股权业务进入收获期，提供业绩支撑与现金流。公司旗下一期基金已进入退出期，随着 A 股/H 股 IPO回暖，已投的屹唐股份、沐曦股份等众多项目退出节奏有望加快，潜在业绩报酬规模可观，为新业务拓展提供支撑。2、核心增长极：医药板块并购深圳健元，切入多肽 CDMO 赛道。1）赛道景气度高：GLP-1 类药

2、物（如司美格鲁肽、替尔泊肽）引领全球医药市场，驱动多肽 CDMO 行业向上。沙利文预测，中国多肽 CDMO 市场 2023-2028 年 CAGR 达 30%。2）标的质地优良：2024 年 11 月，公司使用自有及自筹资金以总计 15.96 亿元的交易价格购买多肽 CDMO 企业深圳健元 92.1745%的股权。深圳健元已完成中美欧多国原料药注册，其核心产品（司美格鲁肽、替尔泊肽等）已完成全球主要市场备案，产能（扩产后产能规模超 10 吨）与规模化生产能力突出。3）明确增长路径：短期，直接受益于 2026 年司美格鲁肽等原研药专利到期带来的仿制药原料药需求激增；中期，凭借成本和合规优势承接全

3、球订单转移，CDMO 项目管线持续兑现；长期，受益于口服剂型、适应症拓展带来的市场天花板不断上移。3、第三重动能（估值重塑）：业务范式切换，从周期估值走向成长估值。市场对公司认知仍部分存留在传统建材的周期属性。然而，随着建材营收占比持续下降，私募股权利润的兑现与高成长医药业务的并表，公司估值体系应逐步对标“PE 投资平台+创新药CDMO”的复合模型。当前市值尚未充分反映医药板块的成长潜力及两大业务的协同价值，存在价值重估空间。盈利预测、估值和评级 公司聚焦创新药 CDMO+私募股权，医药板块产能释放有望推动收入增长；私募业务围绕硬科技布局，随着 IPO 回暖及退出通道顺畅，Carry 有望集中

4、释放，我们预计 2025-2027 年公司归母净利润分别为 4.41/10.69/13.00 亿元，同比分别+43%/+142%/+22%，维持“买入”评级。风险提示 1、多肽行业竞争加剧及价格下行风险；2、项目退出节奏不及预期与公允价值波动风险；3、大股东质押风险。公司基本情况（人民币）项目 12/23 12/24 12/25E 12/26E 12/27E 营业收入(百万元)1,219 1,075 1,575 2,151 2,687 营业收入增长率 0.0%-11.9%46.6%36.5%24.9%归母净利润(百万元)985 309 441 1,069 1,300 归母净利润增长率 19.4

5、%-68.6%42.6%142.3%21.7%摊薄每股收益(元)1.29 0.01 0.58 1.40 1.70 ROE(归属母公司)(摊薄)13.2%4.1%5.8%12.6%13.7%P/E 18.8 2430.0 43.3 17.9 14.7 来源：公司年报、国金证券研究所 02004006008001,0001,2001,4001,60014.0017.0020.0023.0026.0029.0032.00250325250625250925251225260325人民币(元)成交金额(百万元)成交金额四川双马沪深300 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 1 扫码获取更多服务 内

6、容目录内容目录 1 财务表现：创新药 CDMO 为核心业务，双轮驱动的新增长范式确立.4 2 增长引擎一：私募股权业务进入兑现期，构筑业绩压舱石与弹性来源.5 2.1 管理规模近 280 亿元，打造专业市场化投资平台.5 2.2 已上市项目储备丰厚，管线价值持续释放.5 3 增长引擎二：并购整合切入多肽黄金赛道，打造第二成长曲线.7 3.1 行业分析：GLP-1 引领多肽药物黄金时代，CDMO 迎来爆发机遇.7 3.2 核心布局：收购整合深圳健元，打造多肽 CDMO 平台.11 3.3 并购整合：产能扩张与全球拓展并进，充分受益行业红利.12 4 未来展望：延伸布局 CGT 与孵化平台，医药生