宏观策略-利率周度策略：输入型通胀重现捕捉曲线陡峭化交易机会-260320（24页）.pdf

1、 固收研究/固收专题/证券研究报告 挖挖掘价值掘价值 投资投资成长成长 固收专题 输入型通胀重现，捕捉曲线陡峭化交易机会 利率周度策略 2026 年 03 月 20 日 【固收固收观点观点】近期中东局势动荡，随着美伊冲突有向长期化演绎的趋势后，资产交易逻辑开始从避险向滞涨转化。若原油价格持续若原油价格持续大大涨，涨，2026 年年 PPI 年年度同比中枢或有明显度同比中枢或有明显上行上行。那么，那么，PPI 的持续上行将如的持续上行将如何影响债市走势呢？何影响债市走势呢？自 2002 年以来，我国共经历过 5 轮 PPI 大幅上行的时期。从核心驱动因素来看，2012 年之前的三轮 PPI 上行

2、多是由内生需求扩张而引发的“需求型”通胀，而2012 年之后的两轮（包括当下这轮正在进行中 PPI 上行），则更多的是由供给收缩、国际大宗商品外生冲击导致的“供给型”通胀和“输入型”通胀。通过复盘通过复盘 2000 年以来年以来 5 轮主要的轮主要的 PPI 上行行情，上行行情，可以得到以下几点可以得到以下几点规律：规律：（1）通胀读数本身对债市的影响可能并不大，关键是通胀的成因。（2）与其说债市对通胀有反应，不如说债市主要是跟随货币政策态度与需求端修复动能选择运行方向。（3）但值得注意的是，当 PPI同比由负转正，或者单月环比涨幅过高时，债市通常亦有所承压。从成因来看，从成因来看，当前这轮当

3、前这轮 PPI 上行主导因素逐渐从上行主导因素逐渐从供给供给型向输入型切换型向输入型切换。如果油价上涨时间超出市场预期，可能沿着上中下游产业链将通胀传导开来，并进一步影响到需求侧。而今年外需可能相对偏强，对经济基本面或有一定支撑，且美联储降息存在高度不确定性，这或在一定程度上制约我国货币政策进一步宽松的区间。总的来看，我们认为当前债市长端隐忧仍存，短端受益于流动性宽松总的来看，我们认为当前债市长端隐忧仍存，短端受益于流动性宽松确定性较高，后续收确定性较高，后续收益率益率曲线或将仍维持陡峭曲线或将仍维持陡峭化状化状态。态。当前长端面临的潜在当前长端面临的潜在利空利空因素较多因素较多：1）财政政策

4、发力持续走强的可能性；2）通胀隐忧高悬；3）货币政策进一步宽松的可能性降低。短期内短期内 10Y 国债国债 1.80%以以下重仓参与的性价比下重仓参与的性价比较低，较低，若若 3 月月宏观数据、金融数据宏观数据、金融数据好于好于预期，不排除债市出预期，不排除债市出现回现回调的可能性。调的可能性。但短端受益于流动性但短端受益于流动性宽松宽松充裕，充裕，收益确定收益确定性可能较性可能较强。强。春节后央行于公开市场上持续回笼流动性，但银行间资金利率维持平稳宽松，短端及存单收益率均出现不同程度的下行。考虑到短端久期较短，而套息空间相对较为确定，因此市场可能会继续博弈短端的票息价值，收益率曲线可能将进一

5、步陡峭化。【风险风险提示提示】经济修复不及预期、财政政策超预期、货币政策超预期、地缘局势风险、美联储降息不确定性 东东方方财财富证富证券券研究研究所所 证券分析师：刘哲铭 证书编号：S1160525120003 证券分析师：袁梦茹 证书编号：S1160526010008 联系人：孙欣贺 相关研究相关研究 从债市角度看两会利率策略 2026.03.16 如何看待近期的基本面与政策力度？2026.03.13 供应偏紧格局未改，有色金属行业高景气延续产业研究系列报告之一 2026.03.07 3 月债市的季节性规律与逆风因素利率策略 2026.03.06 聚焦中短久期，挖掘票息价值 2026.02.

6、25 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 2 固收专题固收专题 正正文目文目录录 1.近期观点回顾.4 1.1.2026/3/16 从债市角度看两会.4 1.2.2026/3/6 3 月债市的季节性规律与逆风因素.4 1.3.2026/2/15 供需错配或加剧超长债回调风险.4 2.美伊冲突加剧，通胀担忧升温.5 3.以史为鉴：PPI 上行对债市有何影响？.6 3.1.2002 年 3 月-2004 年 10 月：城镇化加速下的内需持续扩张.7 3.2.2007 年 7 月-2008 年 8 月：国内需求较旺+国际大宗价格上行.8 3.3.2009 年 7 月-2011