【东方证券】26年增加费用投放-260327（5页）.pdf

1、 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。特步国际 01368.HK 公司研究|动态跟踪 25 年主品牌年主品牌收入略低于之前市场预计，专业运动如期保持快速增长。收入略低于之前市场预计，专业运动如期保持快速增长。公司发布 25年度业绩公告，营业收入和净利润同比分别增长 4.23%和 10.75%，略低于之前市场预计。我们认为主要原因是特步主品牌销售收入增长 1.5%低于市场预期。特步品牌的营收减速，我们认为除了有去年运动服饰行业整体承压以及大众定位竞争更激烈等因素，还与公司 25 年开始推行 D

2、TC 转型回购部分经销商库存有关。报告期以索康尼品牌为主的专业运动分部如期保持 30.8%的快速增长，由于服装品类占比的提高，毛利率同比下降 1.7 个百分点。但销售规模的扩大和成本管理的提升仍推动专业运动分部营业利润率同比提升 0.7 个百分点至 7%，呈现出良好的上升态势。25年度公司整体盈利增速超过收入的部分原因来自于政府补助、金融资产公允价值收益增加等带来的其他收入及收益净额增加。报告期公司整体财务报告期公司整体财务状况状况保持保持相对相对稳健水平稳健水平，经营活动净现金有所下降，经营活动净现金有所下降。25 年度公司平均存货周转天数为 77 天，同比增加 9 天；平均应收账款周转天数

3、为 120 天，同比持平；平均应付账款周转天数为 87 天，同比减少 14 天。报告期公司经营活动净现金为 9.52 亿元，同比下降 23%。但 2025 年公司整体净现金大幅增长 73.4%至17 亿元。我们预计我们预计 26 年年公司整体收入有望保持中单增长，公司整体收入有望保持中单增长，但但盈利短期盈利短期可能可能承压，中期仍对公承压，中期仍对公司多品牌策略保持期待司多品牌策略保持期待。根据特步主品牌的定位、行业弱复苏的预期以及主品牌 26年起将进一步深化 DTC 策略等判断，我们预计 26 年主品牌收入保持低单增长，索康尼品牌有望保持 20%-30%的增长，26 年公司整体营收增速预计

4、在 5%左右。但考虑到 DTC 推进和索康尼高端定位的持续营销等，我们预计费用增加将导致 26 年公司盈利同比不及收入。27 年开始预计盈利弹性有望逐步释放。中期看，我们依然对公司多品牌的策略保持积极期待。根据公司 25 年度业绩公告以及运动服饰消费行业目前的形势，我们调整公司盈利预测，预计公司 2025-2027 年每股收益分别为 0.49、0.48 元和 0.55 元（原预测分别为0.49、0.53 元和 0.59 元）。参考可比公司，给予公司 2026 年 12 倍 PE 估值，对应目标价 6.57 港币（1 人民币=1.14 港币），维持“买入”评级。风险提示风险提示：行业竞争加剧，运

5、动服饰消费复苏不及预期，新品牌增长低于预期等 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元)14,346 13,577 14,151 14,927 16,074 同比增长(%)10.9%-5.4%4.2%5.5%7.7%营业利润(百万元)1,580 1,966 2,019 2,064 2,256 同比增长(%)7.9%24.4%2.7%2.2%9.3%归属母公司净利润(百万元)1,030 1,238 1,372 1,340 1,552 同比增长(%)11.8%20.2%10.8%-2.3%15.8%每股收益（元）0.37 0.44 0.49 0.48 0.55

6、毛利率(%)42.2%43.2%42.8%43.0%43.3%归母净利率(%)7.2%9.1%9.7%9.0%9.7%净资产收益率(%)11.6%14.2%13.4%13.3%14.3%市盈率 12.5 10.4 9.4 9.6 8.3 市净率 1.4 1.5 1.3 1.3 1.2 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算.盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2026年03月26日）4.78 港元 目标价格 6.57 港元 52 周最高价/最低价 6.64/4.26 港元 总股本/流通 H 股（万股）280,607/280,607 H 股市值