金属行业春季投资策略：从商品到战略资产-260322（121页）.pdf

1、从商品到战略资产从商品到战略资产维持“震荡上行”，多点开花演绎独立逻辑。本轮行情与历史周期存在显著差异，行业的定价核心正从传统的地产基建需求拉动，全面转向“新能源+Al”的结构性需求重塑与供给端刚性约束的共振。五大金属板块各自拥有独立的产业逻辑，呈现“多点开花”的结构性特征，我们认为板块整体将维持震荡上行趋势。在中东等地缘冲突频发的大背景下，避险属性及通胀担忧是短期金价上涨的核心驱动力。当前黄金板块估值依然较低，我们认为逢回调即是较好的布局良机。03战略金属：刚性时代开启，凸显资源稀缺性贵金属：地缘扰动加剧，长期趋势不改贵金属：美国新政治周期与降息周期的重叠2026年年初，贵金属价格在极端风格

2、下冲高回落。回顾近1年的黄金价格走势，2025年1季度受到美国关税带来的不确定性影响，黄金价格稳步上行。2025年9月美联储开启了新一轮的降息周期，推动黄金价格持续上升。而进入2026年1月，受到市场对26年美联储降息、黄金长期上涨的一致预期影响，贵金属价格快速走高并创出较高涨幅，而由于交易拥挤，行情极端走势结束后价格迅速回落。2-3月，受到委内瑞拉、加拿大和中东地缘政治局势影响，黄金价格前期企稳回升，后由于油价高涨，降息预期弱化而受到压制。(divcenter)图：伦敦金现及伦敦银现价格走势(/divcenter)贵金属：欧美、亚洲ETF需求拉动金价走高ETF投资需求是拉动黄金需求的重要组成

3、部分。我们观察到，不同于2021年到2023年的3年全球投资者对黄金ETF的减持，投资者在2024年3季度开始显著增持黄金ETF。2025年全球黄金ETF增持黄金规模达到801吨，占2025年黄金总需求的16%，成为黄金需求的重要组成部分，也是黄金增量需求的主要来源。而这一趋势最主要的推动力量前期为欧美投资者，后期为亚洲投资者。2025年1、3季度，欧美投资者是黄金ETF增持的主要来源，而2025年的2、4季度，亚洲投资人贡献了主要的etf需求增量。从体量上看，2025年黄金ETF的增持量已经超过800吨，接近央行购金规模，成为黄金需求的重要增量来源。贵金属：央行持续购金提供支撑央行购金量维持

4、高位，贵金属中长期存在支撑。2022年以来，世界各大央行的购金量持续处于高位，2022-2025年，全球央行分别净购金1136吨、1051吨、1089吨及863吨黄金，均为当年全球黄金总需求重要组成部分。在美国债务问题逐渐严重的情况下，增加黄金储备、减少美债储备已经逐渐成为各大央行的-致行动。而国际政治、贸易的争端仍处在低劣度往高烈度发展的过程中，叠加美国保守派的回归，全球去美元化的过程仍将持续推进，我们预期这些因素的发展，将在中长期为黄金提供价格支撑。贵金属：央行持续购金提供支撑中国央行持续购金。从中国央行来看，2025年年底中国央行黄金储备占其总储备的9.51%，距全球其他央行黄金储备仍有

5、较大的上升空间。且中国央行从2024年11月开始，已经连续16个月增持黄金。贵金属：央行持续购金提供支撑各国央行在黄金价格上涨时仍保持买入。根据世界黄金协会的数据，各国央行中有持续出售黄金的，也存在持续购金的央行。综合来看，在22年年初以来，央行对于黄金资产基本以买入为主，少数时间存在卖出。在黄金价格明显走高的2025年，各国央行对黄金资产的购买行为并未停止。2026年1月数据显示，俄罗斯、保加利亚等央行卖出黄金，但乌兹别克斯坦央行持续购金，马来西亚成为新的购金央行，使得整体央行购金量维持较强水平。贵金属：美国就业数据仍然疲弱美国经济数据来看，就业数据仍然疲弱。2026年2月美国新增非农就业人

6、数（季调）为-9.2万人，成为近年来读数较低的一个月，从美国就业数据的趋势来看，美国新增非农就业人数持续处于收缩的区间。而从失业率数据来看，美国失业率在2024年6月达到4.1%之后，长期徘徊在4%以上。从就业数据看，美国经济的运行压力较大。贵金属：地缘政治带来的通胀影响降息节奏地缘政治扰动美国降息路径。美国通胀数据压力不大，但地缘政治对通胀预期的影响较大。在原油价格持续高位的情况下，美国商品通胀的压力将逐渐加大，使得整体通胀压力逐步上升，预期将影响美联储的降息路径。美联储现任主席鲍威尔的任期到2026年5月15日，美国总统已提名新任美联储主席沃什，新任美联储主席的政策主张预期将不同于现任主席