玖龙纸业-2689.HK-港股公司FY2026H1业绩点评：浆纸一体化效果显著资本开支拐点出现-260303（4页）.pdf

1、 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 上市公司 公司研究/公司点评 证券研究报告 轻工制造 2026 年 03 月 03 日 玖龙纸业(02689)FY2026H1 业绩点评：浆纸一体化效果显著，资本开支拐点出现 报告原因：有业绩公布需要点评 买入（维持）投资要点：公司公告 FY2026H1 业绩，表现与前期业绩预增一致。FY2026H1 实现收入 372.21 亿元，同、环比增长 11.2%、25%，净利润 22.12 亿元，同、环比增长 225.1%、45.4%，归母净利润 19.66 亿元，同、环比增长 318.8%、51.6%；FY2026H1 销量 1240 万吨，同、环比增

2、长 8%、23%，吨毛利 431 元，同比、环比+151、+30 元/吨，还原永续债利息后的吨净利 175 元/吨，同比、环比+116、+26 元/吨。木浆产量快速爬坡，估计为盈利改善主要支撑。海外浆厂控产动作频繁，叠加新增供给有所放缓，2025H2 以来浆价逐渐企稳回升，自产木浆相较于外采有明显优势，浆纸一体化企业优势显著。截至 FY2026H1 末，公司拥有 543 万吨木浆（其中 200 万吨化机浆），FY2026H1公司木浆产量达到 230 万吨（化学、化机浆分别为 170、60 万吨），同比、环比分别+77%、+35%，预计 FY2026H2 木浆产量进一步爬坡至 250 万吨，基本

3、满产，为公司利润的主要贡献源。纸种结构多元化，部分纸种价格触底回升，贡献利润弹性。FY2026H1（即自然年度的2025H2，下同）箱板瓦楞纸、灰底白、白卡纸、文化纸分别实现收入 265.13、37.21、35.30、30.78 亿元，分别同比+6%、-7%、+152%、+17%，销量分别为 920、140、90、80 万吨，分别同比+1%、-2%、+133%、+60%，文化纸、白卡纸产能占比达到 24%，为收入增长的主要拉动力。1）箱板瓦楞纸：2025H2 受国废成本上行、需求旺季、再生浆进口限制等多因素推动，箱板瓦楞纸价格持续上行，根据我们测算，玖龙纸业 2025H2 牛卡纸、瓦楞纸价格分

4、别环比+3%、+3%，叠加公司木浆产量逐渐增加，估计公司高端牛卡纸占比有所提升，2025H2 箱板瓦楞纸盈利略有改善；中长期维度，伴随进口纸和国内供给逐渐缩量，及箱瓦纸需求自然增长，箱板瓦楞纸供需有望逐渐改善，且箱板瓦楞纸下游主要为消费相关，后续具备顺周期向上弹性。2）白卡纸：2025H2 以来因木浆成本上行，后续新增产能放缓，及灰底白替代关系，白卡纸延续提价趋势，根据我们测算，玖龙纸业 2025H2 白卡纸价格环比增长超 20%，价格改善明显，此外公司木浆自给率高，白卡纸成本节降明显，估计 2025H2 公司白卡纸实现扭亏为盈。行业发布白卡纸 3 月 200 元/吨提价函，价格有望稳步向上。

5、3）文化纸：行业供需压力较大，纸价跌幅较大，根据我们测算，玖龙纸业 2025H2 文化纸价格环比下降约 17%，但受益于浆纸一体化优势，以及纸机产能利用率提升，估计 2025H2公司文化纸盈利相对稳定。目前文化纸价格处于历史低位，中小厂预计亏损严重，对纸价起到托底作用，行业发布文化纸 3 月 200 元/吨提价函，文化纸有望逐渐企稳改善。新增产能主要为浆线，资本开支拐点出现。公司暂无纸机规划，后续产能主要为浆线，目前公司木浆产能 543 万吨，后续仍有 250 万吨浆线规划（新增东莞 50 万吨浆线，降低运费成本），将于 26 年底及 27 年陆续投产，浆纸一体化优势强化。FY2026 公司资

6、本开支预期为125 亿元（对应 FY2026H2 为 73 亿元），预计 FY2027 资本开支环比大幅收缩，公司自由现金流有望转正。市场数据：2026 年 03 月 03 日 收盘价（港币）8.35 恒生中国企业指数 8608.71 52 周最高/最低（港币）9.97/2.68 H 股市值（亿港币）391.80 流通 H 股（百万股）4,692.22 汇率（港币/人民币）0.8833 一年内股价与基准指数对比走势：资料来源：Bloomberg 相关研究-证券分析师 屠亦婷 A0230512080003 张海涛 A0230524080003 联系人 张海涛 A0230524080003 财务数