全球流动性“潮汐”研究三：人民币的“中性”回归-260304（7页）.pdf

1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 宏观研究宏观研究 宏观专题宏观专题 证券研究报告证券研究报告 宏观研究/Table_Date 2026.03.04 人民币人民币的“中性”回归的“中性”回归 Table_Authors 韩朝辉韩朝辉(分析师分析师)021-38038433 登记编号登记编号 S0880523110001 梁中华梁中华(分析师分析师)021-23219820 登记编号登记编号 S0880525040019 Table_Report 相关报告相关报告 中国居民财富：第三次历史“大迁徙”2026.02.24 关税一周年：全球贸易重塑的“真相”2026.02.22 有多少存款：可供“

2、搬家”2026.02.22 美国的“再通胀”之路 2026.02.12 强化政策协同 2026.02.11 全球流动性“潮汐”研究三 本报告导读：本报告导读：本轮人民币的“非典型”升值本轮人民币的“非典型”升值，本质上，本质上对应美国“类滞胀”环境，只是核心矛盾从对应美国“类滞胀”环境，只是核心矛盾从“滞”转向“胀”。升值逻辑的切换也是理解近期国内资产风格的关键。“滞”转向“胀”。升值逻辑的切换也是理解近期国内资产风格的关键。投资要点：投资要点：Table_Summary 前期我们在重要关口提示“破7之旅”，如今已站稳“6”时代。近期人近期人民币汇率与美元民币汇率与美元&美债美债 的“脱锚”现

3、象有所强化。的“脱锚”现象有所强化。全球流动性“潮汐”系列第三篇对此展开讨论。人民币的人民币的“非典型”升值“非典型”升值 “非典型”升值的具象化“非典型”升值的具象化。复盘本轮升值的三个阶段：美元信用受损美元信用受损（锚美元，4-6月）宽宽松预期强化松预期强化(锚美债，7-9月)极致“极致“K型分化”型分化”(脱锚期，10月至今)我们发现，美国“K 型分化”下的“非典型”人民币升值实际上从 2025Q4已经开始。不仅美中利差对人民币汇率的解释力在下降，而且美元信用（政策不确定性）也未像 2025Q2那样出现大幅波动。本质是本质是美国美国滞与胀的反复切换滞与胀的反复切换。在系列第一篇中我们详细

4、论述了美国“K 型分化”，本质上是富人胀&穷人滞的“类滞胀”环境。该环境下，美元资产的可投资性在下降，推动外贸企业的加速结汇。具体来看，2025Q4的美国是“滞的风险”（就业）“胀的预期”（美债承压）；而 2026Q1 的美国是“胀的风险”（原油）“紧缩预期”（美股承压）。实际上，本轮人民币的“非典型”升值实际上，本轮人民币的“非典型”升值就是对应美国“类滞胀”环境，只是就是对应美国“类滞胀”环境，只是核心矛盾核心矛盾从“滞”转向“胀”。升值从“滞”转向“胀”。升值逻辑的切换也是理解近期国内资产风格的关键。逻辑的切换也是理解近期国内资产风格的关键。汇率管理回归汇率管理回归“中性”“中性”外汇风

5、险准备金率的本质外汇风险准备金率的本质 近期，中国央行宣布，自3月2日起，将远期售汇业务的外汇风险准备金率从20%下调至0，引起市场对人民币升值“踩刹车”的讨论。实际上，外汇风险准备金率，本质上是央行为了避免企业因担心远期汇率贬值风险而恐慌性换汇，于是通过额外收取商业银行远期售汇业务的准备金，进而将套期锁汇成本传导至企业端。体现在，在岸的商业银行调控汇体现在，在岸的商业银行调控汇率远期掉期点，与离岸市场形成价差（“掉期溢价”）。率远期掉期点，与离岸市场形成价差（“掉期溢价”）。下调是否等于“踩刹车”？下调是否等于“踩刹车”？我们发现，历史上外汇风险准备金率的下调往往对应着“掉期溢价”的大幅回落

6、（从高位回落至 0 附近），推动企业远期换汇业务套期锁汇成本的下降，对冲升值压力。彼时，政策表态与掉期操作基本同步。但在本次外汇风险准备金率下调之前，央行早就已经把“掉期溢价”降至 0以下（2025Q3，-174pips），随后基本稳定在 0附近。换言之，本次下调外汇风换言之，本次下调外汇风险准备金率，更多在于信号意义，“掉期溢价”才是实质。险准备金率，更多在于信号意义，“掉期溢价”才是实质。央行的汇率管理回归中性央行的汇率管理回归中性 从 2025Q3的“踩刹车”到近期的“中性化”管控，央行的态度为何出现转变？实际上，央行实际上，央行或或更在意内资的预期更在意内资的预期“踩刹车”阶段，恰是内