启明医疗-港股公司研究报告-中国TAVR先驱者绘制结构心蓝图-230208（61页）.pdf

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1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 启明医疗启明医疗-B(2500 HK)港股通港股通 中国中国 TAVR 先驱者先驱者，绘制结构心蓝图绘制结构心蓝图 华泰研究华泰研究 首次覆盖首次覆盖 投资评级投资评级(首评首评):):买入买入 目标价目标价(港币港币):):22.34 2023 年 2 月 08 日中国香港 医疗器械医疗器械 具备国际化视野的中国具备国际化视野的中国经导管瓣膜经导管瓣膜医疗器械龙头；医疗器械龙头；首次覆盖，给予“买入”首次覆盖，给予“买入”启明医疗（启明）是中国经导管介入瓣膜创新器械广阔市场中的先行者（Frost&Sullivan

2、 预测该市场规模 2022-2030 CAGR 为 52.3%，2030 年市场规模约 419 亿元），在 TAVR 行业处于领先地位，在国内/海外推出优良设计的 TPVR 产品，并在 TMV/TTV 市场有良好管线布局。考虑VenusA/VenusA-Plus/VenusA-Pro/VenusP 的收入爬坡及二尖瓣修复产品如 Dragonfly 的上市，我们预测启明将在 2022-2024 实现 4.3/6.2/9.7 亿元收入，2022/2023 年实现净亏损 2.9/1.5 亿元，于 2024 年实现盈亏平衡。考虑三代 TAVR 产品（PowerX/Vitae）和二尖瓣/三尖瓣/外科瓣产

3、品的进一步推出，根据 DCF 估值法（WACC：10.7%），我们首次覆盖启明医疗，并给予其 22.34 港元目标价与“买入”评级。TAVR：核心增长引擎核心增长引擎先发优势突出，先发优势突出，PowerX/Vitae 为为中长期驱动力中长期驱动力 启明 2017 年推出了中国第一个上市的 TAVR 产品-VenusA，且其目前拥有全面的 TAVR 产品线，我们预计 2030 年该产品线收入有望达到近 40 亿元，主因：1）一/二代TAVR产品销售逐步爬坡，考虑 VenusA/VenusA-Plus（2020年上市的二代可回收 TAVR）/VenusA-Pro（于 2022 年 5 月上市）在

4、 2030年或可冲击超 8000 例植入量；2）自主研发的三代干瓣产品（自膨瓣 Venus PowerX 与球扩瓣 Venus Vitae，预计 2026 年上市）或为国内/海外销售的革命性驱动力，我们看好两款产品2030年实现收入合计超31亿元。除TAVR以外，启明研发管线中也有外科干瓣产品，或于 2026-2027 年上市。TPVR：差异化产品设计，看好差异化产品设计，看好抓住中国抓住中国/海外海外市场市场窗口期窗口期 启明的 TPVR 产品（VenusP-Valve）在 2022 年实现了一系列里程碑：1）4 月获得了欧洲 CE 认证；2）5 月获批在美国进行人道主义救治；3）2022年

5、 7 月获得 NMPA 认证，于中国上市。我们看好该产品 2022 年在欧洲/中国实现共约 5000 万元收入，并在 2030 年冲击 3 亿元收入，主因 TPVR 市场竞争格局较温和：1）海外市场对革命性产品有强需求（如更广的瓣膜尺寸范围，自膨设计，锚定功能升级）；及 2）国内市场首个上市，地位领先（国内竞争对手临床进程多处于 FIM 临床环节）。二二/三尖瓣：覆盖三尖瓣：覆盖修复修复/置换的全面在研管线置换的全面在研管线 我们看好公司二/三尖瓣产品组合到 2030 年有望实现约 18 亿元收入，驱动来自于：1）重磅 Dragonfly 与德晋医疗合作，我们预计其有望于 2024 年上市，看

6、好公司合作修复产品线整体 2030 年实现超 10 亿元收入（不考虑销售分成）；及 2）二/三尖瓣置换重磅产品 Cardiovalve 有望于 2026 年上市，鉴于其经股入路方法和大尺寸瓣环设计，看好 2030 年实现超 9.6 亿元收入。风险提示：院端诊疗量风险，定价风险，研发风险，手术渗透率提升缓慢。研究员 代雯代雯 SAC No.S0570516120002 SFC No.BFI915 +(86)21 2897 2078 研究员 沈卢庆沈卢庆 SAC No.S0570519060001 SFC No.BNL372 +(86)21 2897 2228 联系人 孙茗馨孙茗馨 SAC No.