【华源证券】三友化工（600409）-估值低位，涨价可期-260225（3页）.pdf

1、请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明证券研究报告证券研究报告基础化工基础化工|化学原料化学原料非金融非金融|首次覆盖报告首次覆盖报告hyzqdatemark投资评级投资评级：买入买入（首次）（首次）证券分析师证券分析师李辉SAC：S张峰SAC：S李佳骏SAC：S联系人联系人市场表现：市场表现：基本数据基本数据20262026 年年 0202 月月 2424 日日收盘价（元）8.31一 年 内 最 高/最 低（元）8.31/4.78总市值（百万元）17,154.74流通市值（百万元）17,154.74总股本（百万股）2,064.35资产负债率（%）

2、42.18每股净资产（元/股）6.74资料来源：聚源数据三友化工三友化工(600409.SH)(600409.SH)估值低位，涨价可期投资要点：投资要点：业绩下滑，估值处于低位业绩下滑，估值处于低位。2025 年公司预计实现归母净利润 0.91 亿元左右，同比下降 82%。主要原因是纯碱、氯碱、有机硅价格下跌。截至 2026 年 2 月 24 日公司 PB1.2 倍，处于 2003 年至今 26%分位，明显低于申万化工行业整体 PB2.5 倍的平均水平。粘胶短纤有望持续复苏粘胶短纤有望持续复苏。粘胶短纤行业连续多年无新增产能，据百川盈孚数据，目前行业有效产能 490万吨，25 年开工率 87%

3、，位于历史高位。供给高度集中，赛得利、三友化工等 CR4 产能占比达 76%。供需改善，粘胶短纤盈利复苏，公司 25 年 H1 粘胶短纤净利润 1.1 亿,同比增长约 6 倍。26/27 年度新疆棉花目标种植面积 3600 万亩，较去年实际规模大幅缩减 500-700 万亩。受此影响，棉花期货现货近期涨幅明显，目前（2 月 14 日，下同）328 级棉涨至 1.61 万元/吨，较粘胶短纤高 3400 元/吨左右。棉粘价差高或将带动粘胶价格和需求上升。公司粘胶短纤收入占比 5 成左右，产能 80 万吨，价格每上涨 1000元/吨，公司年化业绩有望增厚约 6 亿元。反内卷，有机硅价格大涨反内卷，有

4、机硅价格大涨。有机硅下游应用集中在地产、电子、汽车及光伏等领域，22-25 年年均需求增速 14%。中国 DMC 供给集中，据百川盈孚，CR4 产能占比 45%。行业自 22 年开始亏损，2025 年价格降至历史低位。反内卷政策下，去年 11 月行业龙头纷纷减产，DMC 价格上涨 3000 元/吨至 1.4 万元/吨。据百川盈孚测算，DMC 扭亏为盈，目前行业毛利润为 2000 元/吨。公司现有产能 20 万吨，价格每涨 1000 元/吨，年化业绩有望增厚约 1.5 亿元。纯碱氯碱盈利或已见底纯碱氯碱盈利或已见底。市场担心天然碱冲击，但天然碱规划产能无法满足当前需求，纯碱底部价格或将由合成法产

5、能决定，而公司在其中具有明显成本优势。目前纯碱价格跌至 1124 元/吨，天然碱龙头考虑运费后盈利有限，我们认为价格或已见底。氯碱作为高耗能行业，盈利较差未来产能增速低。政府加强碳排放和能耗考核，若落后产能出清及地产需求复苏，行业盈利亦有望好转。盈利预测与评级：盈利预测与评级：我们预计公司 2025-2027 年归母净利润分别为 0.91/8.52/12.18 亿元，同比增速分别为-82%/836%/43%，当前股价对应的 PE 分别为 188.5/20.1/14.1 倍。我们选择中泰化学、新疆天业、君正集团作为可比公司，公司是国内粘胶、纯碱、有机硅和氯碱龙头，一体化优势明显，粘胶短纤和有机硅

6、涨价弹性较大，PB 估值低位安全边际高，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示风险提示：原料及产品价格大幅波动；安全生产风险；原料及产品价格大幅波动；安全生产风险；新项目新项目投产不及预期投产不及预期盈利预测与估值（人民币）盈利预测与估值（人民币）20232023202420242025E2025E2026E2026E2027E2027E营业收入（百万元）21,92021,36119,53221,05822,036同比增长率（%）-7.43%-2.55%-8.56%7.82%4.64%归母净利润（百万元）566499918521,218同比增长率（%）-42.79%-11.78%-81.77%83