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1、iFind2023126Tab行业报告行业报告行业深度研究行业深度研究 商业贸易商业贸易 美护深度系列一：美护深度系列一：巨子生物巨子生物视角视角看敷料格局与发展路径看敷料格局与发展路径 医用敷料医用敷料：“医”、“美”融合的优质赛道“医”、“美”融合的优质赛道 医用敷料行业需求端由医疗与美学需求驱动，高复购、强粘性。供给端隶属医疗器械，对安全性、有效性要求高，盈利特征凸显“医疗”属性，高毛利、低营销、高净利。相对功效护肤赛道而言，当前医用敷料市场体量与竞争格局偏弱，但成长性更优，监管补位下未来份额有望向头部集中。企业企业对比对比：巨子生物综合实力领先巨子生物综合实力领先 巨子/锦波/创尔均基

2、于研发端优势实现胶原蛋白原料突破，进而衍生出不同终端场景应用，区别在于胶原蛋白原料制备的技术路径。敷尔佳市场嗅觉灵敏，渠道营销等品牌运营端优势更加突出。巨子在研发/生产/产品矩阵/盈利能力上占优，且近年来加大渠道营销端投入，综合实力领先。发展路径发展路径：扩场景扩场景、拓品类拓品类、补“短板”补“短板”2022年10月巨子生物获得“无交联剂残留的注射用胶原蛋白填充剂及其制备方法”发明专利，交联技术突破后有望弥补重组胶原蛋白与动物源胶原蛋白差距，在医美与医药等高附加值领域的应用场景上取得实质突破，率先建立重组胶原蛋白全产业链业务体系。魔镜数据显示，2022年可复美精华历时1年，在护肤品中占比已达

3、25%，“爆品”打造能力历经初步验证，对标薇诺娜品类与渠道拓展空间广阔。未来有望依托核心原料、“械字号”专业形象、专业渠道口碑等优势，持续拓展功效护肤品类的广度与深度。医用敷料企业向C端功效护肤品切入多需补渠道营销“短板”。定量测算下，巨子生物利润率下滑最陡峭阶段或已过去，基于营销费率与线上占比的若干假设下，归母净利率维持在35%-43%区间。投资建议投资建议 医用敷料赛道具备高壁垒、高复购、高盈利特征，“轻医美”与“功效护肤”红利下景气度有望延续，监管补位格局有望优化，看好医用敷料行业与相关企业发展。巨子生物作为重组胶原蛋白敷料龙头，未来依托核心原巨子生物作为重组胶原蛋白敷料龙头，未来依托核

4、心原料与技术优势实现场景扩张、品类升级，料与技术优势实现场景扩张、品类升级，首次覆盖，给予“增持”评级。首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示风险提示 宏观经济增长放缓风险；新品牌发展低于预期风险；监管政策超预期变化；医疗风险事故；第三方爬虫数据误差过大 重点推荐标的重点推荐标的 简称简称 EPS（元）（元）PE（X）EPS CAGR-3 评级评级 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 巨子生物 1.00 1.27 1.61 35 28 22 24.6%增持 资料来源：iFind，国联证券研究所整理，股价取 2023 年 1 月 31 日收盘价，按 1 港元=0

5、.8627 元换算 证券研究报告 2023 年 01 月 31 日 投资建议：投资建议：强于大市（维持评级）上次建议：上次建议：强于大市 相对大盘走势相对大盘走势 Table_First|Table_Author 分析师：邓文慧 执业证书编号：S0590522060001 邮箱： 分析师：李英 执业证书编号：S0590522110002 邮箱： Table_First|Table_Contacter 相关报告相关报告 1、12 月社零同比降 1.8%，增速环比改善明显 商业贸易2023.01.17 2、AOXMED 首店开业，医美把握客流复苏与合规化主线商业贸易2023.01.15 3、医美填

6、充剂供给端持续推进，美妆 22 年数据平稳收官2023.01.08 请务必阅读报告末页的重要声明 02,0004,0006,0008,00010,00012,0002018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-042022-082022-12沪深300美容护理(申万)2 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 投资聚焦投资聚焦 本文对医用敷料行业进行详细分析，想重点回答几个问题：1）从壁垒、体量、格局出发，医用敷料赛道如何？2）从哪些维度出发，对比医用敷料企业