大宗供应链行业海外供应链企业发展模式探究：他山之石可见一斑-230119（47页）.pdf

1、 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 行行业业 研研 究究 行行业业深深度度研研究究报报告告 证券研究报告证券研究报告 industryId 大宗供应链大宗供应链 推荐推荐 (维持维持 ）重点公司重点公司 重点公司重点公司 22E 23E 评级评级 厦门国贸 1.55 1.39 审慎增持 厦门象屿 1.20 1.47 审慎增持 来源：兴业证券经济与金融研究院 relatedReport 相关报告相关报告 含章未曜，履践致远大宗供应链盈利模式解读 2022-12-16 厦门国贸：光而不耀，静水流深2022-11-29 厦门象屿（600057.SH）：“象

2、”势而为，“屿”时偕行2022-04-27 emailAuthor 分析师：王春环 S0190515060003 张晓云 S0190514070002 肖祎 S0190521080006 assAuthor 投资要点投资要点 summary 海外海外供应链企业业务模式供应链企业业务模式在长期的发展中在长期的发展中不断迭代，不断迭代，与产业链逐步深入的与产业链逐步深入的绑定使其绑定使其利润率不断上升利润率不断上升：供应链企业的发展可以概括为三个阶段：传统贸易商阶段、综合供应链服务商阶段、综合供应链服务商兼产业生产者阶段。业务模式的不断迭代意味着与产业链的绑定逐渐深入，利润率也会随之提升，比如处于

3、第二阶段的代表企业净利润率为 1%左右，而处于第三阶段的代表企业净利润则高达30%左右。日本头部综合商社经营货种多日本头部综合商社经营货种多、有产业资源布局、有产业资源布局、财团引流财团引流：1）日本头部综合商社都有百年历史，已进入成熟期。以三菱商事为代表来看，近 15 年总资产 CAGR 仅为 4.4%；2）经营货种覆盖范围广，非资源类货种的利润贡献已达到50%以上；3）已实现从供应链走向产业链，布局了多个产业资源资产，利润率高于普通贸易企业；4）依托日本现代企业制度以及财团的影响力，通过网状结构的股权绑定使得综合商社、金融机构和制造业企业形成利益共同体，业务量、资金支持都有较为充足的保证。

4、其他国际巨头的发展方向：其他国际巨头的发展方向：托克集团在单一货种上持续做大做强，嘉托克集团在单一货种上持续做大做强，嘉能可深入产业链上下游：能可深入产业链上下游：1）托克集团集中发力在石油及其制品上，利润率与大宗价格波动率成正比：2017-2019 财年，主营货种价格波动率基本平稳，公司净利润也基本保持稳定，分别为 8.87 亿元、8.73 亿元、8.68 亿美元，实现净利率0.65%、0.48%、0.51%；2020 年起，主营货种价格的波动率大幅增长，2020 财年、2021 财年、2022 财年上半年，公司分别实现净利率 1.09%、1.33%、1.56%。2）嘉能可矿产生产业务贡献较

5、多利润，但受大宗周期影响大：嘉能可 2021 年行业活动（矿产生产业务）贡献了公司 80%以上的 EBITDA，在该年大宗价格上行周期中，实现 EBITDA 同比提升118%。中国供应链企业未来增量来自国内外双重空间中国供应链企业未来增量来自国内外双重空间：1）2021 年日本供应链行业的集中度高达 31%，而国内目前供应链行业集中度仅为 0.67%，对标海外有充足的上升空间，龙头企业有望通过创新模式向产业链不断延伸来扩大市场份额。2）海外市场的拓张也是国内供应链服务商扩大规模的抓手。对比海外，中国供应链龙头存在估值重塑空间：对比海外，中国供应链龙头存在估值重塑空间：回顾海外行业龙头过去的估值

6、表现，当前日本头部综合商社已进入成熟阶段增速放缓，且利润受到大宗商品周期的影响。在此背景下，日本头部综合商社当前PE（TTM）估值中枢在 8X-10X 左右。对比来看，中国供应链企业尚属于快速增长时期，且利润受到大宗价格周期影响较小，当前 PE（TTM）估值中枢为 5X-8X，存在重塑空间。建议关注龙头标的：厦建议关注龙头标的：厦门象屿、厦门国贸。门象屿、厦门国贸。风险提示风险提示：大宗商品价格剧烈波动，资产减值超出预期；宏观经济发展失速，大宗商品价格剧烈波动，资产减值超出预期；宏观经济发展失速，供应链业务发展低于预期；道德风险带来危机事件。供应链业务发展低于预期；道德风险带来危机事件。tit