通信行业专题：当前数字经济主线运营商核心三点变化-230115（15页）.pdf

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1、 行业及产业 行业研究/行业点评 证券研究报告 通信 2023 年 01 月 15 日 当前数字经济主线，运营商核心三点变化 看好 申万宏源通信专题（20230109-20230113）相关研究 从中国无线电大会看卫星产业低成本实 践-申 万 宏 源 通 信 周 报（2022/12/19-2022/12/23）2022年 12 月 24 日 从模式到标的，运营商的数据要素价值如 何 体 现？-申 万 宏 源 通 信 周 报（20221212-20221216）2022 年 12月 17 日 证券分析师 李国盛 A0230521080003 联系人 李国盛(8621)23297818 本期投资提

2、示：数字经济的核心变化较多，是当前第一序列的关注主线。2022 年开始，数字经济已经逐渐成为产业市场和资本市场的一致主题，政策高度足够、轮番演绎、每次都会有增量的产业链机会（比如最初的流量基建侧，东数西算，到工业应用，到数据要素/数据交易等）。本轮数字经济的通信投资，核心围绕运营商，关注以下三点变化：（一）“对手盘”问题的解释，从“避险资产”走向“产业链链长”。过去几轮运营商投资，核心逻辑是风险偏好变化下高股息、高分红策略的单纯避险选择。以中国移动（H）为例，对照传媒（申万）、软件开发（申万）、创业板指数基准涨跌幅，过去代表性的 2018H2、2021H1、2022H1 时段运营商的超额收益往

3、往伴随相关成长板块的调整，复盘核心原因系运营商行业格局简单、产业链上下游稳定、资产结构健康，以及运营商较明确且稳定的股东回报计划和现金分红，因此配置属性较佳。而本轮运营商的核心逻辑除资产配置外，数字经济的边际贡献巨大，与成长板块协同。业务层面，运营商作为央企的数字经济成长也不以 BAT 和民间科技创新为对手盘，而是相互拉动。以公有云增速为例，运营商高增并不意味着单纯抢占了 BAT 等传统云服务的固有份额；运营商与 BAT 的云/ICT 产品结构有别，竞合关系互有补充；运营商参与数字经济本质是先把数字化的“蛋糕”做大，进而再争取更多份额；数据、网络等技术要素的倍增效应巨大；对外投资与专业化整合加

4、大，也体现了科创“领头羊”属性。我们预计运营商更多以解决方案提供商的角色，整合产业链的硬件、软件、云和服务资源，共同发掘 to B 蓝海市场的价值，体现为云计算份额提升、ICT 和产业数字化项目高增等。（二）央企价值重估的市场理解，开始从“务虚”走向“务实”。国资委对运营商在内的央企考核指引有边际变化，重研发、重现金流和产出效率，弱化利润表、弱化绝对资本投入。“务实”进一步可以理解 to C、to B 联动，估值从 PB 指标的估值修复走向 ROE 与现金流改善的业务质变。市场较多讨论运营商政企业务的分部估值思路，实际上政企业务的空间也取决于 to C 的能力水平。部分科技资产基于新业务成长重

5、估、采用分部估值的投资逻辑，实际假设了新业务与旧业务相对割裂、新业务是独立的第二成长曲线，旧业务对整体估值是折价、新业务则是溢价；但运营商 to B 的成长逻辑与 to C 基本盘联动紧密（体现在边际成本、资产与资金能力、渠道资源、执行力/文化等方面），因此是整体效率提升。（三）运营商预计是数据要素的核心环节。（四）相关标的：中国移动，享受运营商规模效应的龙头溢价，资产质地与空间俱佳；中国电信，产业数字化先发优势明显，天翼云已进入国内云一梯队；中国联通，混改标杆，腾讯等合作下政企与云计算业务边际变化大，数据治理和数据安全长板优势。此外也持续关注流量基建主线的网络设备、数据中心、光通信等环节。风

6、险提示：宏观经济波动影响个人和政企的流量或应用消费。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 15 页 简单金融 成就梦想 1.专题观点 我们在 2023 年通信行业投资策略持经达变，数字化、智能化与产业延伸成长中总结了当前行业的三个重要方向：价值重估，主要对应了数字经济主线，体现为运营商和通信基础设施在数字经济新周期的新成长；景气分化，主要对应了智能应用主线，包括了工业与汽车两个重点环节。或许市场对下游景气度的判断存在分歧，但低渗透+高成长，一定程度上对冲了需求端的疑虑，部分细分领域的机会需要重视。产业链延伸，则对应了通