箭牌家居-公司研究报告-投资价值分析报告：国产卫浴龙头份额提升和盈利改善并行-230113（53页）.pdf

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1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 52 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 国产卫浴龙头，份额提升和盈利改善并行国产卫浴龙头，份额提升和盈利改善并行 箭牌家居（001322.SZ）投资价值分析报告2023.1.13 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 郭韵郭韵 轻工分析师 S1010520100003 李鑫李鑫 必选消费产业首席分析师 S1010510120016 孙明新孙明新 基础材料和工程服务行业首席分析师 S1010519090001 肖昊肖昊 轻工制造行业联席首席分析师 S1010519070002 康达康达 轻工分析师 S1010

2、520120004 公司为国产卫浴龙头，旗下三大卫浴品牌“箭牌”“法恩莎”“安华”覆盖不公司为国产卫浴龙头，旗下三大卫浴品牌“箭牌”“法恩莎”“安华”覆盖不同客群。未来公司有望借助智能化、线上化、渠道下沉机遇持续提份额，智能同客群。未来公司有望借助智能化、线上化、渠道下沉机遇持续提份额，智能产品占比提升、自动化和自产比例提升有望推动公司盈利中枢向上。首次覆盖产品占比提升、自动化和自产比例提升有望推动公司盈利中枢向上。首次覆盖给予“买入”评级。给予“买入”评级。概况：国产概况：国产卫浴龙头，多品牌布局卫浴龙头，多品牌布局。公司主要从事卫生陶瓷、龙头五金和卫浴瓷砖等卫浴全品类的研发、生产和销售。2

3、018-2021 年，公司营业收入/归属净利润 CAGR+7.1%/+43.1%；2022Q1-Q3，公司营业收入/归属净利润为 52.7亿/4.2 亿元，同比-6.2%/+30.3%。公司拥有箭牌、法恩莎和安华三大卫浴品牌，覆盖不同客群。2022H1，公司卫生陶瓷/龙头五金/浴室家具/瓷砖/浴缸浴房/定制橱衣柜营收占比 46.3%/27.5%/10.9%/7.7%/5.4%/1.5%。卫浴行业：卫浴行业：产品持续升级，国产品牌产品持续升级，国产品牌有望提份额有望提份额。中国卫浴行业总规模约 2000亿元，卫浴产品在非住宅场景需求占比较其它家居品类更高、更换周期在家居品类靠前，我们估算 202

4、1 年便器需求中交易性房屋/存量房屋更新/非住宅需求占比约为 27%/47%/26%。卫浴产品不断迭代升级，智能产品渗透率仍有较大提升空间（如我们测算未来 10 年智能马桶渗透率有望从 2021 年的 15%提升至40%50%），同时智能产品单价通常较传统产品高至少 2 倍，预计产品的升级迭代将持续推动行业扩容。卫浴品类带 logo，品牌认知度高，已形成品牌的企业 壁垒强。根据 Euromonitor，2021 年 美 国/日本/韩国 CR3 分别 为48%/89%/61%。外资品牌在中国主要在工程渠道优势强，国产品牌有望抓住智能化、线上化、渠道下沉的机会提升份额。产品：智能化领先同业，盈利中

5、枢有望向上。产品：智能化领先同业，盈利中枢有望向上。公司技术和设计业内领先，并在产品和渠道端大力推动智能产品发展，2021 年智能产品收入占比 23.5%，智能坐便器收入、销量均位于同业前列。未来，公司盈利中枢有望向上：(1)智能产品占比提升：我们测算 2021 年智能坐便器/恒温花洒销量在各自品类仅占比22%/11%，智能产品毛利率比非智能产品高 810pcts，其预计占比提升将提升盈利；(2)自动化&自产比例提升：卫生陶瓷生产人工成本占比 30%40%，自动化程度提升将提高生产效率；2021 年龙头五金外协比例 47.1%，我们测算智能马桶盖板外购比例约为 68%，未来募投项目投产后自产比

6、例有望提升。渠道：零售加快渠道下沉，电商和家装快速发展。渠道：零售加快渠道下沉，电商和家装快速发展。2021 年，零售/工程/电商/家装渠道收入占比42.0%/28.1%/18.4%/11.5%，各渠道基本以经销为主，公司90%为综合经销商（同时经营多个渠道）。零售渠道零售渠道：经销与分销并行，基本一城一商，零售经销商净利率近 10%，相较其它卫浴品牌渠道利润更加丰厚。未来，公司将加快渠道下沉布局（我们测算四线城市及以下收入占比 33%），并通过提升智能产品占比、提升套系化销售等方式提升同店。工程渠道工程渠道：非地产客户占比超 5 成，短期虽面临压力，但受益于竣工改善和非地产项目国产品牌偏好提