通胀数据点评（26.01）：如何理解1月通胀分化？-260211（10页）.pdf

1、 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 宏观研究 国内经济 证券研究报告 通胀数据 2026 年 02 月 11 日 如何理解 1 月通胀分化？通胀数据点评（26.01）相关研究-证券分析师 赵伟 A0230524070010 屠强 A0230521070002 研究支持 耿佩璇 A0230124080003 联系人 屠强 A0230521070002 事件：2 月 11 日，国家统计局公布 1 月通胀数据，CPI 同比 0.2%、前值 0.8%、预期 0.4%、环比 0.2%；PPI 同比-1.4%、前值-1.9%、预期-1.5%、环比 0.4%。核心观点：1 月通胀分化，背后源于春节

2、错位、输入性因素拉动提升，需求偏弱共同影响。1 月 PPI 降幅明显收窄，主因铜价对 PPI 的拉动进一步增加，基期轮换也有一定程度的影响。1 月 PPI 环比 0.4%，同比上行 0.5 个百分点至-1.4%。我国价格指数每五年进行一次基期轮换，2026 年开始为新一轮基期轮换调整，但对每月 PPI 同比的影响仅为 0.08 个百分点。更重要的是，1 月铜价涨幅扩大，相应有色采选、有色压延业价格环比分别 5.7%、5.2%，拉动 PPI 环比 0.5%，为最强贡献项。钢价对 PPI 贡献也为正，拉动 PPI 环比 0.1%。相比之下，煤油等大宗商品价格、中下游 PPI 表现偏弱。国际原油价格

3、下行影响国内石油开采、精炼石油产品制造价格分别下降 3.1%和 2.5%，油价拖累 PPI 环比-0.08%，煤价也有走弱，拖累 PPI 环比-0.15%。中下游产能利用率也未明显改善，导致上游涨价对中下游的拉动相对有限，测算中下游仅拉动 PPI 环比 0.1%。受春节错位的影响，1 月 CPI 同比明显回落；但剔除该因素后，CPI 整体仍偏弱。统计局测算本轮基期轮换对每月 CPI 同比的影响是 0.06 个百分点。今年春节假期与 2025 年形成错位，导致 1 月同比较前月回落 0.6 个百分点至 0.2%。而 1 月 CPI 环比仅 0.2%、明显低于往年春节前月的 CPI 表现（0.6%

4、），反映整体 CPI 仍较弱。结构上，食品 CPI 同比降幅较大，较前月下行 1.8 个百分点至-0.7%。其中，前期生猪存栏上行，猪价维持低位。剔除金价影响后，核心商品 CPI 也相对偏弱。1 月核心商品 CPI 同比回落 0.4 个百分点至1.6%。其中，1 月金价走强带动金饰品价格的同比涨幅继续扩大至 77.4%；而剔除金饰品后的其余核心商品 CPI 同比较前月回落 1 个百分点至-1.7%。结构上家电 CPI 上行，或更多反映供给影响，与铜等原材料涨价和反内卷传导有关，但其他价格仍较弱。服务 CPI 也弱于往年春节前月，或与“返乡潮”提前有关。1 月，服务 CPI 同比回落 0.5个百

5、分点至 0.1%。结构上，目前租房需求较弱令 1 月房租 CPI 同比继续回落（-0.1pct至-0.4%）。核心服务 CPI 也偏弱，1 月环比 0.3%、低于往年春节前月的服务 CPI 表现（0.6%）。但统计在食品烟酒中的在外餐饮 CPI 有改善、同比上行 1.7 个百分点至 2.5%。展望后续：相比于上游涨价的影响，中下游价格表现更加关键，我们持续跟踪中下游反内卷的政策效果。过去三年，PPI 价格更多受到中下游内卷导致价格“超跌”的影响；即便大宗价格有延续上行的可能，上游价格向下游传导受阻，令中下游 PPI 回升幅度有限。因此，我们维持 PPI 弱修复的判断。CPI 方面，春节错位下，

6、2 月基数走低，叠加金价高位，服务消费改善，或拉动 CPI 明显回升，年初 CPI 或呈现“V 型”走势。常规跟踪：1 月 PPI 同比回升，CPI 同比则有回落。食品与餐饮：CPI 同比回落，结构上食品 CPI 中鲜菜价格降幅较大。1 月，CPI 同比较前月回落 0.6 个百分点至 0.2%。其中，食品 CPI 中鲜菜价格大幅下降 11.3 个百分点至 6.9%。非食品消费品 CPI：家用器具、通信工具 CPI 有所回升。非食品中，家用器具、通信工具CPI 均有所回升，同比 6.6%、1.3%，较前月回升 0.7、2 个百分点。服务 CPI：整体服务 CPI 有所回落，家庭服务 CPI 降幅