宏观研究：假如PPI同比提前转正-260211（15页）.pdf

1、 敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告|宏观专题报告 2026 年 2 月 11 日 专题专题报告报告 通通胀回归是胀回归是 2026 年国内宏观主线之一年国内宏观主线之一。近期，以有色金属为代表的大宗商品近期，以有色金属为代表的大宗商品价格涨势迅猛，价格涨势迅猛，我们认为我们认为核心驱动力核心驱动力有三点：有三点：1）人工智能对铜等商品的边际）人工智能对铜等商品的边际需求令其由供给过剩转为供给不足；需求令其由供给过剩转为供给不足；2）2025 年以来美元指数中枢下移，显著年以来美元指数中枢下移，显著放大了大宗商品的金融属性，历史上弱美元周期大宗商品甚至可以跑赢全球权放大了大宗商品的金融属性，

2、历史上弱美元周期大宗商品甚至可以跑赢全球权益；益；3）资源民粹加剧了）资源民粹加剧了全球投资者全球投资者对商品供给担忧而进一步为其买单对商品供给担忧而进一步为其买单。全球全球资源品价格的大幅上涨对国内资源品价格的大幅上涨对国内 PPI 产生超预期拉动产生超预期拉动。2022-2025 年年 PPI 同比同比下行的核心逻辑在于内需不足而非单纯供给失衡，地产下行的核心逻辑在于内需不足而非单纯供给失衡，地产投资回落是拖累投资回落是拖累 PPI 的决定性因素，对整体降幅贡献超过六成，基建与油价次的决定性因素，对整体降幅贡献超过六成，基建与油价次之，而出口并未构成显著拖累。之，而出口并未构成显著拖累。行

3、业结构上，行业结构上，PPI 定价权正由传统地产链条向能源、资源及高端制造迁移，油定价权正由传统地产链条向能源、资源及高端制造迁移，油炭燃料加工、化学制造、有色冶炼、电热生产、电器机械与计算机制造等行业炭燃料加工、化学制造、有色冶炼、电热生产、电器机械与计算机制造等行业贡献度显著抬升，意味着价格体系从“黑色系”主导转向“资源与新经济共贡献度显著抬升，意味着价格体系从“黑色系”主导转向“资源与新经济共振”主导。振”主导。进入进入 2025 年下半年后，国际和国内大宗商品开启大幅轮动上涨，背后具有清年下半年后，国际和国内大宗商品开启大幅轮动上涨，背后具有清晰的中长期支撑：一是美元进入贬值阶段与全球

4、信用扩张预期升温，改善商品晰的中长期支撑：一是美元进入贬值阶段与全球信用扩张预期升温，改善商品金融环境；二是矿业资本开支持续收缩、库存处于低位，供给弹性显著下降；金融环境；二是矿业资本开支持续收缩、库存处于低位，供给弹性显著下降；三是新能源、三是新能源、AI 算力基础设施与全球财政扩张推动结构性需求强化。在此框架算力基础设施与全球财政扩张推动结构性需求强化。在此框架下，回到相对短期视角，铁矿石、原油、煤炭、铜、硅及碳酸锂等关键品种对下，回到相对短期视角，铁矿石、原油、煤炭、铜、硅及碳酸锂等关键品种对PPI 解释度接近完全覆盖，资源品价格中枢上移将成为价格修复的核心驱动。解释度接近完全覆盖，资源

5、品价格中枢上移将成为价格修复的核心驱动。结合翘尾因素与新涨价因素测算，在中性情境下，结合翘尾因素与新涨价因素测算，在中性情境下，2026 年年 PPI 同比大概率于同比大概率于二季度中后期转正，若大宗价格涨幅高于基准假设，转正时点或前移至二季度二季度中后期转正，若大宗价格涨幅高于基准假设，转正时点或前移至二季度前期。前期。风险提示：风险提示：内需复苏速度不及预期，内需复苏速度不及预期，地缘政治冲突地缘政治冲突不确定性较大不确定性较大。相关报告相关报告 1、中国金融深化与居民金融资产变化趋势2026-02-03 2、沃什：全球“财政开源”“脱虚向实”的选择2026-02-01 3、把握金融周期的

6、波动构建招商中国金融条件指数2026-01-27 张静静张静静 S1090522050003 罗丹罗丹 S1090524070004 赵兴举赵兴举 研究助理 假如假如 PPIPPI 同比提前转正同比提前转正 敬请阅读末页的重要说明 2 宏观专题报告 正文正文目录目录 一、内需不足是 2022-2025 年 PPI 下行的主要拖累.3 二、不同时期下 PPI 行业贡献.4 三、大宗涨价对 PPI 影响分析.6（一）大宗商品表现.6（二）大宗商品牛市的宏观驱动因素.8（三）PPI 转正时点研判.12 图表图表目录目录 图图 1：PPI、GDP 平减指数持续下行平减指数持续下行.3 图图 2：PPI