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1、证券研究报告|深度报告|化学制药 http:/ 1/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 科伦药业(002422)报告日期：2023 年 01 月 10 日 创新衔接、新周期开启创新衔接、新周期开启 科伦药业科伦药业深度报告深度报告 投资要点投资要点 经历 27年的探索，科伦药业成为了横跨传统医药制造（大吨位原料药及中间体、大输液业务等）、壁垒制造（高品质、高壁垒仿制药）、医药创新等多个领域的综合药企；在公司增长新周期开启的节点，我们认为公司输液业务有望重回增长轨道、仿制药品类持续丰富、原料药及中间体降本增效、创新药从积累到突破的变化，长期看公司有望成长为具有国际竞争力的领先药企；我们首次覆

2、盖，给予“增持”评级。医药制造：医药制造：2023 年年延续延续降本增效、结构升级降本增效、结构升级 输液板块：产品升级、增长修复。输液板块：产品升级、增长修复。2021 年公司输液板块总收入占比约 56.7%，受益于产品规格升级及治疗型输液新产品推广，我们认为 2021-2024 年公司大输液业务收入 CAGR 约 1-2%，2023年医院诊疗的恢复有望带动大输液产品销售量重回增长轨道。我们预计 2022 年肠外营养产品的增长消化多特（脂肪乳氨基酸(17)葡萄糖(11%)注射液）集采降价中标影响，随着多臻（中长链脂肪乳/氨基酸(16)/葡萄糖(36%)注射液，2022 年4 月获批）、中长链

3、脂肪乳/氨基酸(16)/葡萄糖(30%)注射液（2022 年 4月获批）进一步市场推广，我们预计 2023-2024 年公司肠外营养收入增速有望达到 15-20%。川宁生物：降本增效、川宁生物：降本增效、创新工艺创新工艺。2021 年公司原料药及中间体总收入占比约 18.4%，我们认为 2022 年该业务收入增长及净利率提升可能来自于主要产品量价齐升（如硫红等），从川宁在建工程（总资产占比 0.4%）和固定资产（总资产占比 58.1%）的结构看，我们认为川宁已进入降本增效新周期，随着公司在合成生物学与酶工程领域新产品（红没药醇、麦角甾醇等）陆续推出及收入占比提升，我们预计川宁生物净利率中枢有望

4、提升。带量采购下的仿制药：基数消化、梯队丰富。带量采购下的仿制药：基数消化、梯队丰富。2021 年公司非输液药品总收入占比约 23%，从集采程度看，我们估计 2022 年公司非输液药品种已集采品种收入占比约 30%、输液药品中已集采品种收入占比约 2.5%+。从品种结构看，未来存量大品种集采影响相对可控，多特等已中标大品种的利润影响有望在 2022 年体现，2023 年是增长新起点。从申报品种看，COPD 类、抗生素类品种持续申报，特色专科药、原料药优势制剂上市后有望支撑增长。综上，我们预计 2021-2024 年公司非输液药品收入 CAGR 为 10.9%。医药创新：医药创新：2023 年是

5、技术平台年是技术平台&商业化验证起点商业化验证起点 SKB264：潜在：潜在 me-better 选择，预计中国销售额峰值选择，预计中国销售额峰值 24.4 亿元亿元。根据 ABCS等，SKB264 临床二期数据显示 TROP2高表达患者确认的 ORR 为 55.2%，TROP2 高表达 5mg/kg 剂量组确认的 ORR 为 62.5%，中位持续缓解时间(DoR)为11.5 个月，中位无进展生存期(mPFS)为 5.7 个月，中位总生存期(mOS)为 14.6 个月；相比于全球唯一已上市的 Trop-2 靶点的 ADC 药品戈沙妥珠单抗（sacituzumab govitecan，即 IMM

6、U132），SKB264 在 ORR、mPFS 等方面显示出me-better 的潜力。假设顺利上市，我们估计国内两个适应症销售额峰值（当年值，不乘以临床阶段成功概率）约 24.4 亿元，折现且风险调整后（2023 年现值，已考虑临床 2期及临床 3 期项目成功概率）销售额峰值约 8.3亿元。A166：先头项目，预计中国销售额峰值：先头项目，预计中国销售额峰值 12.4 亿元亿元。根据公司在 2021 年 6月美国 ASCO 汇报的临床一期数据和主 PI胡夕春接受肿瘤资讯等媒体采访的信息，A166“在有效剂量4.8和6.0mg/kg中，58例疗效可评估的HER2阳性乳腺癌患者，客观缓解率（OR