中国基础设施投融资行业：以遵义视角展望贵阳市平台公司债务风险-221227（21页）.pdf

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1、中国基础设施投融资行业特别评论 1 2022 年年 12 月月 目录目录 要点 1 引言 2 一、遵义市平台公司债务展期原因分析 2 二、遵义市平台公司债务风险现状分析 4 三、贵阳市平台公司债务风险现状分析 7 四、遵义及贵阳市平台公司债务风险异同点分析 11 五、贵阳市平台公司未来债务风险展望 18 结论 20 特别评论 特别评论 联络人联络人 作者作者 政府公共评级部政府公共评级部 李春辉李春辉 027-87339288 章章 毅毅 027-87339288 以遵义视角展望贵阳市平台公司债务风险以遵义视角展望贵阳市平台公司债务风险 通过对比分析贵阳与遵义市经济财政状况及平台公司债务风险特

2、通过对比分析贵阳与遵义市经济财政状况及平台公司债务风险特征，分析贵阳市平台公司未来进行债务展期及降息的可能性，同时征，分析贵阳市平台公司未来进行债务展期及降息的可能性，同时或可为分析当前国内债务压力较大区域是否会采用类似举措提供一或可为分析当前国内债务压力较大区域是否会采用类似举措提供一定借鉴定借鉴 要点要点 遵义市平台公司开展债务展期及降息工作主要系区域经济增长与财政收入协同效益有所弱化，财政对房地产相关税收依赖度较高，举债空间不足，贵州省推行的多举措化债略有成效但无法实质改变当前债务压力，债券发行持续下滑，同时外部融资环境较为严峻，故以“国发 2 号文”等政策为契机推行相关举措以提升企业长

3、期经营能力及偿债能力。近年来，遵义市平台公司有息债务规模波动增长，其中 2019年以来市本级平台公司债务规模超过区县平台；有息债务以银行借款和债券为主，自 2020 年发生较多非标违约后，债券发行主要集中于市本级平台；利息支出变化与债务规模、实际融资环境变化不一致；此外，遵义市地方经济财政对有息债务及利息支出的覆盖能力较弱。而贵阳市平台公司有息债务规模亦增长较快，债务存续主体相对集中，债务类型分布亦以银行借款和债券为主，市本级平台公司债券占比高于区县；平台公司利息支出与债务规模变化方向基本一致；此外，地方经济财力对平台公司有息债务本息的覆盖能力减弱。从遵义及贵阳市平台公司债务风险对比分析来看，

4、两地平台公司有息债务规模均较高，贵阳市平台公司有息债务/GDP 比重高于遵义市，两地平台公司有息债务与一般预算收入增长基本同步；实际利息支出规模及平均债务成本与实际融资环境均有一定出入，原因不一；贵阳市平台公司有息债务中银行借款占比高于遵义。受两地经济财力情况差异影响，遵义市市本级平台公司债务压力高于贵阳市，平台公司利息支出情况均较实际融资表现有一定出入；两地平台公司债务类型分布较为类似，利息支出/基金预算收入近年来均有所上升。贵阳市区县平台有息债务/一般预算收入比重整体抬升，与遵义市变动趋势相反，且从相关债务压力指标来看，两地差异已不大。中诚信国际 中国基础设施投融资行业 中国基础设施投融资

5、行业 中诚信国际特别评论中诚信国际特别评论 中国基础设施投融资行业特别评论 2引言引言 2022 年以来，在政策的不断支持下，遵义市平台公司进行了试点企业的债务展期降息，以通过展期降息措施来降低债务滚动压力，一揽子解决发展过程中面临的最大问题。但展期后企业经营自主性以及新增债务空间方面或将受到不利影响，同时若通过展期腾挪出的发展空间未得到有效利用，拉长期限、降低成本仍无法解决企业面临的债务问题。由于遵义和贵阳市经济及财政实力位列贵州省前两位，无论是政府债务还是平台债务规模均较大，同时“国发 2 号文”支持范围涵盖贵州省全域，本文旨在通过对比分析贵阳与遵义市经济财政状况及平台公司债务风险特征，分

6、析贵阳市平台公司未来进行债务展期及降息的可能性，同时或可为分析当前国内债务压力较大区域是否会采用类似举措提供一定借鉴。一、遵义市平台公司债务展期原因分析一、遵义市平台公司债务展期原因分析 遵义市部分平台公司债务展期，既有经济财政下行压力下债务腾挪空间不足等直接外部因素，也有原有化债措施不足等内因，此外“国发 2 号文”等相关政策也为债务展期提供了进一步方向。第一、经济增长与财政收入协同效益有所弱化，财政对房地产相关税收依赖度较高，举债空间不足。第一、经济增长与财政收入协同效益有所弱化，财政对房地产相关税收依赖度较高，举债空间不足。近几年，遵义市财政压力大、腾挪空间有限；经济增长与财政收入协同效

7、益有所弱化，区域内对房地产行业的依赖度较高，同时工业增加值税收效益减弱。20172021 年，遵义市 GDP 总值及工业增加值年均增长率分别为 10.34%和 14.52%，经济增长较快；同期一般公共预算收入年均增速为 5.71%，其中税收收入增速为5.88%，遵义市财政收入增速远低于经济增速。近年来遵义市税收/GDP、房地产相关税收/一般预算收入及税收/工业增加值均存在不同程度下滑；同时近年来政府性基金收入主要来源为国有土地使用权出让收入，2021 年国有土地使用权出让收入占比为 98.88%，鉴于当前国内房地产市场状况，遵义市地方可用财力或进一步受限；此外，遵义市近年来债务余额/债务限额比

8、持续上升，2021 年末为 98.37%，举债空间不足。2022年 17 月，遵义市实现一般公共预算收入 158.51 亿元，同比下降 4.6%，其中税收收入为 120.41 亿元，同比下降 9.1%；此外，遵义市同期固定资产投资亦呈下行态势。图图 1：20172021 年遵义市经济财政情况（年遵义市经济财政情况（%）图图 2：20172021 年遵义市国有土地使用权出让收入情况（亿元、年遵义市国有土地使用权出让收入情况（亿元、%）SXiZtRpNTXnUqU0ZvX7NcM7NoMqQpNsQeRoPnPiNpNuM8OpPuNNZqNnMvPnRqN 中诚信国际特别评论中诚信国际特别评论

9、中国基础设施投融资行业特别评论 3数据来源：政府公开网站 数据来源：政府公开网站 图图 3：20172021 年遵义市地方政府债务情况（亿元、年遵义市地方政府债务情况（亿元、%）数据来源：政府公开网站 第二、多举措化债略有成效但无法实质改变当前债务压力。第二、多举措化债略有成效但无法实质改变当前债务压力。自 2019 年以来，贵州省先后采取较多举措化债，无论是茅台化债还是贵州省金控统筹债务化解均起到了一定作用，但贵州省平台公司整体债务压力大，在化债举措推行后债务违约事件仍时有发生，无法明显降低其还本付息压力，在后续化债资源以及方式有限的情况下，亟需通过展期降息来明显缓释债务风险。第三、债券发行

10、持续下滑，外部融资环境较为严峻。第三、债券发行持续下滑，外部融资环境较为严峻。贵州省平台公司在推进区域大规模建设及经济发展过程中形成了大量的债务，但平台公司自身盈利能力有限，难以覆盖债务本息偿付；近年来随着非标违约事件集中爆发，区域融资环境进一步恶化，债券发行持续下滑。图图 4：20192021 年遵义市平台公司债券发行情况（亿元）年遵义市平台公司债券发行情况（亿元）资料来源：WIND数据库 第四、“国发第四、“国发 2 号文”等政策陆续出台为金融机构进行债务展期降息提供政策依据。号文”等政策陆续出台为金融机构进行债务展期降息提供政策依据。“国发 2 号文”明确了贵州西部大开发综合改革示范区、

11、巩固拓展脱贫攻坚成果样板区、数字经济发展创新区等战略定位，同时通过外部融资、债务限额及降低风险等级等方面支持贵州省形成可持续的融资环境，引导市场增强对当地 中诚信国际特别评论中诚信国际特别评论 中国基础设施投融资行业特别评论 4债务的信心，推进债务的滚续和新增进入低成本的良性循环。第五、以时间换空间，提升企业长期经营能力及偿债能力。第五、以时间换空间，提升企业长期经营能力及偿债能力。通过解决短期面临的债务问题，为后续企业发展释放一定空间，以通过提高企业长期经营能力及偿债能力，用发展来解决面临的问题。从近期遵义道桥债务展期方案来看，主要措施即延长债务期限，降低付息成本，以时间换空间，大大降低企业

12、短期内债务兑付压力，以推进企业改善自身经营，提升未来的偿债能力。二、遵义市平台公司债务风险现状分析二、遵义市平台公司债务风险现状分析 近年来，遵义市平台公司有息债务规模波动增长，其中近年来，遵义市平台公司有息债务规模波动增长，其中 2019 年以来市本级平台公司债务规模超过年以来市本级平台公司债务规模超过区县平台；有息债务以银行借款和债券为主，自区县平台；有息债务以银行借款和债券为主，自 2020 年发生较多非标违约后，债券发行主要集中年发生较多非标违约后，债券发行主要集中于市本级平台；利息支出变化与债务规模、实际融资环境变化不一致；此外，遵义市地方经济财于市本级平台；利息支出变化与债务规模、

13、实际融资环境变化不一致；此外，遵义市地方经济财政对有息债务及利息支出的覆盖能力较弱政对有息债务及利息支出的覆盖能力较弱 从债务规模来看，近年来，遵义市平台公司有息债务1规模总体呈波动增长态势，截至 2021 年末，规模为 2,510.47 亿元，其中，市本级平台公司有息债务规模持续增长，主要债务主体为遵义市投资（集团）有限公司、遵义道桥建设（集团）有限公司2、遵义市国有资本运营有限公司和遵义交旅投资（集团）有限公司（以下分别简称“遵义投资”、“遵义道桥”、“遵义国资”及“遵义交旅”）；区县级平台公司有息债务规模有所波动，主要债务主体为仁怀市城市开发建设投资经营有限责任公司、遵义市红花岗城市建设

14、投资经营有限公司、遵义市新蒲发展集团有限责任公司及遵义市新区开发投资有限责任公司（以下分别简称“仁怀开投”、“红花岗城投”、“新浦发展”及“遵义新区开投”）等；此外，20172018 年，区县级平台有息债务规模高于市本级平台，2019 年以来市本级平台债务规模超过区县平台，债务分布情况变化反映出遵义市区县级平台公司融资有所收窄。图图 5：遵义市平台公司债务期限结构（亿元、：遵义市平台公司债务期限结构（亿元、%）图图 6：遵义市本级平台债务期限结构（亿元、：遵义市本级平台债务期限结构（亿元、%）数据来源：WIND数据库 数据来源：WIND数据库 1本文有息债务统计口径为：总债务=长期债务+短期债

15、务，其中，短期债务=短期借款+以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融负债/交易性金融负债+应付票据+一年内到期的非流动负债+其他债务调整项，长期债务=长期借款+应付债券+租赁负债+其他债务调整项。2由于遵义道桥具有代表性且与地方政府关系密切，故将其纳入遵义市全口径及市本级平台公司统计范围；此外，为了更准确反映各级债务压力，本文将实控人为市本级主体的区县平台计入区县统计范围。中诚信国际特别评论中诚信国际特别评论 中国基础设施投融资行业特别评论 5图图 7：遵义区县平台债务期限结构（亿元、：遵义区县平台债务期限结构（亿元、%）图图 8：遵义市平台公司债务类型分布（：遵义市平台公司债务类型分布（%

16、）数据来源：WIND数据库 数据来源：WIND数据库 图图 9：遵义市本级平台债务类型分布（：遵义市本级平台债务类型分布（%）图图 10：遵义区县平台债务类型分布（：遵义区县平台债务类型分布（%）数据来源：WIND数据库 数据来源：WIND数据库 从债务构成来看，期限结构方面，遵义市平台公司短期债务占比整体有所上升，市本级及区县级平台也基本呈现该特征；全口径平台短期债务占比基本保持在 30%左右，市本级平台短期债务占比高于区县级。债务类型方面，遵义市平台公司有息债务以银行借款和债券为主，近年来银行借款占比基本保持在 60%左右。自 2020 年发生较多非标违约后，债券发行主要集中在市本级平台，

17、区县级平台债券占比快速下降。从债务成本来看，遵义市利息支出3规模及平均债务成本（利息支出/有息债务）于 2018 年上升而后基本呈持续下降状态，该特征在区县级平台亦有反映，市本级平台平均债务成本自 2017 年以来总体呈下降态势，此债务成本特征明显与实际债务规模及融资难度上升情况不符，下文将对其原因进行分析。3本文中采用的利息支出统计自企业审计报告合并现金流量表分配股利、利润或偿付利息支付的现金。中诚信国际特别评论中诚信国际特别评论 中国基础设施投融资行业特别评论 6图图 11：20172021 年遵义市平台公司利息支出及成本情况（亿元、年遵义市平台公司利息支出及成本情况（亿元、%）数据来源：

18、WIND数据库 图图 12：市本级平台利息支出及成本情况（亿元、：市本级平台利息支出及成本情况（亿元、%）图图 13：区县平台利息支出及成本情况（亿元、：区县平台利息支出及成本情况（亿元、%）数据来源：WIND数据库 数据来源：WIND数据库 此外，本文通过有息债务/一般预算收入及利息支出/基金预算收入衡量遵义市地方经济财力对平台公司有息债务本息的覆盖能力以判断区域平台债务压力。具体来看，遵义市全口径有息债务/一般预算收入比在2017 年下降后自 2020 年开始有上升态势，利息支出/基金预算收入却仍保持下降态势，其中市本级口径下平台有息债务/一般预算及利息支出/基金预算收入变动趋势基本一致，

19、一定程度上可以反映 2019 年以来遵义市市本级平台债务压力增大。此外，从部分区县平台有息债务/一般预算收入及利息支出/基金预算收入情况来看，受益于政府性基金收入增长，利息支出/基金预算收入均有所下降，但红花岗区和汇川区比重均较高，平台公司债务偿付压力相对较大。图图 14：遵义市全市口径经济财政对城投有息债务覆盖情况（：遵义市全市口径经济财政对城投有息债务覆盖情况（X）图图 15：遵义市市本级经济财政对城投有息债务覆盖情况（：遵义市市本级经济财政对城投有息债务覆盖情况（X）数据来源：WIND数据库、政府公开网站 数据来源：WIND数据库、政府公开网站 中诚信国际特别评论中诚信国际特别评论 中国

20、基础设施投融资行业特别评论 7图图 16：部分区县有息债务：部分区县有息债务/一般预算收入（一般预算收入（X）图图 17：部分区县利息支出：部分区县利息支出/基金预算收入（基金预算收入（X）数据来源：WIND数据库、政府公开网站 数据来源：WIND数据库、政府公开网站 三、贵阳市平台公司债务风险现状分析三、贵阳市平台公司债务风险现状分析 近年来，贵阳市平台公司有息债务规模增长较快，债务存续主体相对集中，债务类型分布亦以银近年来，贵阳市平台公司有息债务规模增长较快，债务存续主体相对集中，债务类型分布亦以银行借款和债券为主，市本级平台公司债券占比高于区县；平台公司利息支出与债务规模变化方向行借款和

21、债券为主，市本级平台公司债券占比高于区县；平台公司利息支出与债务规模变化方向基本一致；此外，地方经济财力对平台公司有息债务本息的覆盖能力减弱基本一致；此外，地方经济财力对平台公司有息债务本息的覆盖能力减弱 近年来，贵阳市平台公司有息债务增长较快，短期债务占比持续上升，债务结构以银行借款为主。截至 2021 年末，平台公司有息债务为 4,107.05 亿元，其中市本级平台债务主体主要为贵阳产业发展控股集团有限公司、贵阳市公共交通投资运营集团有限公司、贵安新区开发投资有限公司及贵安新区产业发展控股集团有限公司4（以下分别简称“贵阳产发”、“贵阳公交集团”、“贵安新区开投”及“贵安新区产发”），区县

22、级平台债务主体主要为贵州双龙航空港开发投资(集团)有限公司、贵阳观山湖投资(集团)有限公司、贵阳南明投资(集团)有限责任公司（以下分别简称“双龙港开投”、“观山湖投资”及“南明投资”）等。从期限结构看，贵阳市平台短期债务占比由 2017 年 8.49%增长至 21.38%，短期债务占比上升较快；其中市本级平台及区县平台债务期限结构与全口径特征基本一致。从债务类型看，贵阳市平台公司有息债务以银行借款和债券为主，全市口径下银行借款占比 2020 年有所降低，但比重仍超过 62%，此外，市本级平台及区县平台债务类型结构亦均以银行借款和债券为主，但近年来区县平台银行借款占比均超过 65%，高于市本级平

23、台银行借款占比。图图 18：贵阳市平台有息债务期限结构（亿元、：贵阳市平台有息债务期限结构（亿元、%）图图 19：贵阳市本级平台期限结构（：贵阳市本级平台期限结构（%）4由于贵阳市财政预算统计口径包含贵安新区，故本文将贵安新区内平台公司纳入贵阳市及本级分析范围。中诚信国际特别评论中诚信国际特别评论 中国基础设施投融资行业特别评论 8数据来源：WIND数据库 数据来源：WIND数据库 图图 20：贵阳区县及平台期限结构（：贵阳区县及平台期限结构（%）图图 21：20172021 年贵阳市平台债务类型分布（年贵阳市平台债务类型分布（%）数据来源：WIND数据库 数据来源：WIND数据库 图图 22

24、：贵阳市本级平台债务类型分布（：贵阳市本级平台债务类型分布（%）图图 23：贵阳区县级平台债务类型分布（：贵阳区县级平台债务类型分布（%）数据来源：WIND数据库 数据来源：WIND数据库 从债务成本来看，贵阳市不同口径下利息支出/有息债务存在一定差异。全市及市本级口径下，2019 年以来平均债务成本持续增长，但区县级平台公司平均债务成本有所下降。图图 24：20172021 年贵阳市平台利息支出及成本情况（亿元、年贵阳市平台利息支出及成本情况（亿元、%）数据来源：WIND数据库 中诚信国际特别评论中诚信国际特别评论 中国基础设施投融资行业特别评论 9图图 25：贵阳市本级平台利息支出及成本（

25、亿元、：贵阳市本级平台利息支出及成本（亿元、%）图图 26：贵阳区县平台利息支出及成本（亿元、：贵阳区县平台利息支出及成本（亿元、%）数据来源：WIND数据库 数据来源：WIND数据库 从贵阳市区县平台债务成本情况来看，双龙港区平台公司债务规模远高于其他区县，近年来利息支出规模亦较大，而南明区、乌当区、观山湖区、息烽县等平台公司有息债务情况与实际利息支出情况存在差异，一定程度上可反映近年来贵阳市下辖部分区县的平台公司存在一定的利息偿付压力。从具体的平台公司来看，如南明投资、乌当经开建投、观山湖投资和息烽城投利息成本情况反映特征尤为显著。而从市本级平台来看，贵安新区产发近年来利息支出/有息债务亦

26、较快下降，由2017年的14.20%下降至2021年4.27%，与区域实际融资环境存在一定出入。图图 27：近三年贵阳市区县平台债务规模（亿元）：近三年贵阳市区县平台债务规模（亿元）图图 28：近三年贵阳市区县平台利息支出（亿元）：近三年贵阳市区县平台利息支出（亿元）数据来源：WIND数据库 数据来源：WIND数据库 图图 29：20172021 年贵阳市部分平台利息成本（年贵阳市部分平台利息成本（%）中诚信国际特别评论中诚信国际特别评论 中国基础设施投融资行业特别评论 10数据来源：WIND数据库 从贵阳市地方经济财力对平台公司有息债务本息的覆盖能力来看，近年来有息债务/基金预算收入有所增长

27、，利息支出/基金预算收入持续下降。2017 年以来，贵阳市有息债务/一般预算收入比由 8.25 增长至 9.63，区域债务压力增大；但利息支出/基金预算收入比持续下降，主要系受益于近年来贵阳市国有土地使用权出让收入快速增长。从市本级口径来看，2019 年以来，两项指标均有较快增长，其中，利息支出/基金预算收入与全市口径相反，主要系 20192021 年贵阳市市本级政府性基金收入规模持续下降，分别为 263.34 亿元、148.62 亿元及 134.30 亿元，总体来看，市本级经济财力对平台有息债务的覆盖能力呈下降趋势。从区县情况来看，主要区县近三年有息债务/一般预算收入比有小幅上升但增长幅度不

28、大，其中双龙港区由于平台公司有息债务规模较大，致使比重远高于其他区县，2021 年有息债务/一般预算收入比重为 47.18，债务压力较大；利息支出/基金预算收入方面，贵阳市不同区县差异较大，从一般区县来看，近三年受益于政府性基金收入增长以及考虑到部分区县可能存在利息延期支付等情况，比重有所下降，其中观山湖区比重较高，而双龙港区近年来比重保持增长，2021 年双龙港区利息支出/基金预算收入为 1.19，存在较大的利息兑付压力。图图 30：贵阳市经济财力对平台有息债务覆盖能力（：贵阳市经济财力对平台有息债务覆盖能力（X）图图 31：贵阳市市本级经济财政对平台有息债务覆盖能力（：贵阳市市本级经济财政

29、对平台有息债务覆盖能力（X）数据来源：WIND数据库、政府公开网站 数据来源：WIND数据库、政府公开网站 图图 32：部分区县有息债务：部分区县有息债务/一般预算收入（一般预算收入（X）图图 33：部分区县利息支出：部分区县利息支出/基金预算收入（基金预算收入（X）中诚信国际特别评论中诚信国际特别评论 中国基础设施投融资行业特别评论 11数据来源：WIND数据库、政府公开网站 数据来源：WIND数据库、政府公开网站 四、遵义及贵阳市平台公司债务风险异同点分析四、遵义及贵阳市平台公司债务风险异同点分析（一）经济财政情况对比分析（一）经济财政情况对比分析 全市口径方面，遵义及贵阳经济财政实力均快

30、速提升，地方政府债务增速亦较快且可用债务空间全市口径方面，遵义及贵阳经济财政实力均快速提升，地方政府债务增速亦较快且可用债务空间不足；贵阳市工业体系、工业实力及纳税实力更强，不足；贵阳市工业体系、工业实力及纳税实力更强，GDP 增长带来的税收收入更高，而遵义市对增长带来的税收收入更高，而遵义市对房地产行业的依赖度低于贵阳市。市本级口径方面，遵义及贵阳本级政府债务空间均不足，贵阳房地产行业的依赖度低于贵阳市。市本级口径方面，遵义及贵阳本级政府债务空间均不足，贵阳市本级财力明显强于遵义，遵义市本级财力受房地产市场下行以及与区县分成比例影响较大市本级财力明显强于遵义，遵义市本级财力受房地产市场下行以

31、及与区县分成比例影响较大 1、地方政府全口径方面、地方政府全口径方面 近年来，贵阳市和遵义市经济财政实力均快速提升，但地方政府债务增速亦较快，可用债务空间不足。近五年，贵阳市和遵义市平均增速分别为 8.0%和 9.2%，经济均保持较高速度增长；两地近年来固定资产投资增速有所放缓，但固定资产投资规模均维持高位，投资对地方经济增长的拉动作用明显。此外，两地税收收入及基金收入均明显提升，但政府债务余额增速快，可用空间均极为有限，在全国人大提高地方政府债务限额的前提下，通过大规模发行政府债来置换平台公司债务的空间有限。图图 34：遵义市及贵阳市：遵义市及贵阳市 GDP 增速（增速（%）图图 35：遵义

32、市及贵阳市固定资产投资增速（：遵义市及贵阳市固定资产投资增速（%）数据来源：政府公开网站 数据来源：政府公开网站 图图 36：20172021 年贵阳市地方政府债务情况（亿元、年贵阳市地方政府债务情况（亿元、%）中诚信国际特别评论中诚信国际特别评论 中国基础设施投融资行业特别评论 12数据来源：政府公开网站 此外，两地经济及财政体现出的差异也是明显的，贵阳市税收收入/GDP 及税收收入/工业增加值指标明显高于遵义市，贵阳市 GDP 的增长质量更高，其经济规模增长更有助于带动财政收入提升；贵阳市工业增加值对税收收入的指标更为明显，高于遵义市近一倍，其工业体系、工业实力及纳税实力更强，收入的质量更

33、高。近五年两地税收中房地产相关税收收入占比均较高，近五年高峰时期均超过 20%，说明两地经济财政增长对房地产行业的依赖度很高，当前房地产下行背景下，其财政可持续性将受到不利影响。但该指标上两地也体现出差异，贵阳市近五年占比基本较为接近，最低也接近 20%左右，而遵义市持续下滑，至 2021 年占比下滑至 13.99%。图图 37：20172021 年贵阳市经济财政情况（年贵阳市经济财政情况（%）数据来源：政府公开网站 2、地方政府市本级口径方面、地方政府市本级口径方面 无论是贵阳还是遵义，市本级政府债务再融资空间极为有限，债务率均处于较高位置。图图 38：20172021 年遵义及贵阳市本级债

34、务余额年遵义及贵阳市本级债务余额/债务限额（债务限额（%）数据来源：政府公开网站 从政府财力上看，贵阳市本级一般预算收入及税收收入占全市比例高于遵义市，贵阳市本级的财力相 中诚信国际特别评论中诚信国际特别评论 中国基础设施投融资行业特别评论 13对更强。图图 39：遵义本级财政收入占全市比重（：遵义本级财政收入占全市比重（%）图图 40：贵阳本级财政收入占全市比重（：贵阳本级财政收入占全市比重（%）数据来源：政府公开网站 数据来源：政府公开网站 近五年房地产相关税收方面，贵阳市本级房地产相关税收基本变化不大，规模较为平稳，但遵义市本级房地产相关税收近年来持续下滑且税收规模较小，反映出遵义市本级

35、在房地产市场下行以及与区县分成方面受到一定影响。从基金收入来看，贵阳市本级留存的基金收入远高于遵义市本级，或与两地基金分成比例有关，贵阳市作为省会城市基金留存比例更高，本级可支配财力更强。图图 41：20172021 年遵义及贵阳市本级房地产相关税收情况（亿元）年遵义及贵阳市本级房地产相关税收情况（亿元）图图 42：20172021 年遵义及贵阳市本级政府性基金收入情况（亿元）年遵义及贵阳市本级政府性基金收入情况（亿元）数据来源：政府公开网站 数据来源：政府公开网站（二）平台公司债务风险对比分析（二）平台公司债务风险对比分析 1、全市平台公司债务风险对比分析、全市平台公司债务风险对比分析 遵义

36、及贵阳市平台公司有息债务规模均较高，贵阳市平台公司有息债务遵义及贵阳市平台公司有息债务规模均较高，贵阳市平台公司有息债务/GDP比重高于遵义市，比重高于遵义市，两地平台公司有息债务与一般预算收入增长基本同步；两地平台公司实际利息支出规模及平均债务两地平台公司有息债务与一般预算收入增长基本同步；两地平台公司实际利息支出规模及平均债务成本与实际融资环境均有一定出入，原因不一；贵阳市平台公司有息债务中银行借款占比高于遵义成本与实际融资环境均有一定出入，原因不一；贵阳市平台公司有息债务中银行借款占比高于遵义 遵义及贵阳市平台公司有息债务规模均较高，占 GDP 的比重略有差异，近五年遵义市比重有所下降，

37、中诚信国际特别评论中诚信国际特别评论 中国基础设施投融资行业特别评论 142021 年降至 60%左右。而贵阳市近几年基本维持在 90%左右，占比较高。从平台公司有息债务/一般预算收入比来看，两地基本均维持在 10%左右，且近几年差异不大，有息债务与一般预算收入的增长基本上保持同步。从债务期限结构来看，遵义市短期债务维持在 1/4 左右，高于贵阳市，但实质上无论对于贵州市或是遵义市，期限结构反应的主要为滚动压力而非偿还压力，本金到期直接偿还的可能性较低，主要为债务滚续，所以该指标实际上无法真实反映出偿债压力。图图 43：全市平台公司有息债务：全市平台公司有息债务/GDP（%）图图 44：全市平

38、台公司短期债务占比（：全市平台公司短期债务占比（%）数据来源：WIND数据库、政府公开网站 数据来源：WIND数据库 从利息支出的角度，根据平台公司现金流量表体现的利息支出来看，贵阳和遵义市表现的情况差异较大。遵义市平台公司利息支出在 2018 年达到高峰至 166 亿左右，后几年持续下降，这与债务规模的增长以及实际的融资环境不符，产生的原因可能有以下几种：1、平台公司利息支出不通过自身账户进行支出，所以无法体现在现金流量表，如存在账户被冻结或者其他公司代为支付的情况；2、存在政府贴息或者政府直接代为支付利息至贷款行情况；3、利息延期支付或者利息展期，由于债务压力较大，一些平台公司针对利息也进

39、行了展期或者逾期，因此亦无法真实的反映在现金流量表。但与之不同的是，贵阳市平台公司利息支出近五年随着有息债务的规模逐年增加，且成本基本维持平稳，但成本计算出的与实际的融资环境和融资成本也有差异，亦明显低于实际情况，不排除贵阳市也存在上述几种情况。假如以模拟利息支出5来算，贵阳市城投利息支出在 220300 亿之间，遵义市在 140180 亿之间。图图 45：遵义市平台公司全市口径利息支出情况（亿元）：遵义市平台公司全市口径利息支出情况（亿元）图图 46：贵阳市平台公司全市口径利息支出情况（亿元）：贵阳市平台公司全市口径利息支出情况（亿元）5 因现金流量表反映的利息支出平均成本与平台公司实际情况

40、有明显出入，故本文通过平台公司各债务类型实际成本并赋以相应债务类型所占权重以测算特定区域平台公司综合融资成本；其中，债券融资成本可通过公开查询，而银行借款、非标融资等有息债务主要采取区间值进行计算。最终确定的债务成本下限值为各债务类型加权债务成本最小值，上限值为各债务类型加权债务成本最大值，此外，具体取值还会考虑相应平台公司实际情况，通过模拟债务成本及平台公司实际有息债务规模即可确定模拟利息支出规模。中诚信国际特别评论中诚信国际特别评论 中国基础设施投融资行业特别评论 15数据来源：WIND数据库 数据来源：WIND数据库 考虑到平台公司无论是政府结算或是成本利息代为偿还主要通过基金预算收入来

41、进行，利息支出/基金预算收入的比重或可间接反映区域债务成本压力。假设用模拟的利息支出核算利息支出/基金收入，遵义市近五年亦呈下降趋势，与近几年基金收入大幅提高有较大的关系，但 2018 年以来，遵义市平台公司利息支出明显下降，反映出其偿债压力过大，无法正常偿付利息，以 2018 年数据来看，模拟利息支出/基金收入在0.560.70 之间。贵阳市模拟利息支出情况来看，近五年以来，该指标持续下降，其中 2017 及 2018 年度指标较高达 0.680.90，此后持续下降，同时 2018 年以来贵阳市并没有进行明显的利息展期或大规模延期支付情况，因此从该指标看贵阳市平台公司在利息支出方面可能仍有一

42、定承受空间。图图 47：遵义市平台公司全市口径利息支出：遵义市平台公司全市口径利息支出/基金预算收入（基金预算收入（X）图图 48：贵阳市平台公司全市口径利息支出：贵阳市平台公司全市口径利息支出/基金预算收入（基金预算收入（X）数据来源：WIND数据库、政府公开网站 数据来源：WIND数据库、政府公开网站 从债务类型构成上看，遵义市平台公司债券占比高于贵阳市，考虑到债券的成本较高且短期内展期降息的可能性不大，从债券付息的角度看，遵义市平台公司压力高于贵阳。银行借款角度，贵阳市平台公司银行贷款约占有息债务的 70%左右，近几年有所下降，也接近 65%，遵义的占比低于 60%，考虑到银行贷款的成本

43、低于非标融资及债券发行，同时当前展期降息的债务主要是银行借款，从这个角度看贵阳市的整体压力低于遵义市。若以模拟利息支出与一般预算收入的比重来看，遵义市下限在 0.6 左右，上限在 0.8 左右，而当前遵义市平台公司债务本息偿付面临很大压力，出现较多展期、降息及逾期情况，以此为参照，贵阳市当前利息支出下限在 0.50 左右，上限在 0.70 左右，较遵义市或有一定优势。图图 49：全市口径模拟利息支出：全市口径模拟利息支出/一般预算收入下限（一般预算收入下限（X）图图 50：全市口径模拟利息支出：全市口径模拟利息支出/一般预算收入上限（一般预算收入上限（X）中诚信国际特别评论中诚信国际特别评论

44、中国基础设施投融资行业特别评论 16数据来源：WIND数据库、政府公开网站 数据来源：WIND数据库、政府公开网站 2、市本级平台公司债务风险对比分析、市本级平台公司债务风险对比分析 受两地经济财力情况差异影响，遵义市市本级平台公司债务压力高于贵阳市，平台公司利息支受两地经济财力情况差异影响，遵义市市本级平台公司债务压力高于贵阳市，平台公司利息支出情况均较实际融资表现有一定出入；两地平台公司债务类型分布较为类似，利息支出出情况均较实际融资表现有一定出入；两地平台公司债务类型分布较为类似，利息支出/基金预算基金预算收入近年来均有所上升，而贵阳市利息支出收入近年来均有所上升，而贵阳市利息支出/一般

45、预算收入表现好于遵义一般预算收入表现好于遵义 遵义及贵阳市本级平台公司有息债务/一般预算收入指标均高于全市口径，但两地指标情况有所差异，近年来遵义市本级平台公司有息债务/一般预算收入指标基本保持在 20%左右，高于全市口径近一倍，而贵阳市本级总体维持在 12%左右，较全市口径差异不大，反映出遵义市市本级平台较贵阳市市本级平台债务压力更大。从市本级平台债务期限结构来看，两地市本级平台公司短期债务占比均高于全市口径，且两地2021 年短期债务占比较为接近。从利息支出情况来看，两地市本级平台公司利息支出情况与全市口径基本一致，遵义市在 2017 年利息支出规模有所增长后持续下降，与实际融资表现不符，

46、而贵阳市市本级平台利息支出规模近年来总体保持增长，但两地平均债务成本均较实际融资表现亦有一定差异，原因与上文中提到的全口径情况一致。同样根据模拟利息支出情况，贵阳市市本级平台的利息支出规模区间在 90140 亿元左右，遵义市区间值为70105 亿元左右，因此两地市本级平台利息支出规模均较实际情况有一定出入。从现金流量表实际反应的利息支出/基金预算收入比来看，由于遵义市与贵阳市政府性基金收入存在较大差异，两地利息支出/基金预算收入比值差异较大，遵义市市本级政府性基金收入与 2018 年增长后持续下降。而贵阳市市本级情况因市本级平台利息支出增长且政府性基金收入自 2019 年之后持续下降，自 20

47、19年以来比重持续抬升。以模拟利息支出口径下，两地模拟利息支出/基金预算收入比重均有所上升，且实际利息支出情况下的比重均低于模拟利息支出情况下比重下限。图图 51：遵义市本级口径利息支出：遵义市本级口径利息支出/基金预算收入（基金预算收入（X）图图 52：贵阳市本级口径利息支出：贵阳市本级口径利息支出/基金预算收入（基金预算收入（X）数据来源：WIND数据库、政府公开网站 数据来源：WIND数据库、政府公开网站 从债务类型结构看，遵义市及贵阳市市本级平台公司债券占有息债务比重均高于全市口径，且贵阳市市本级平台公司债券占有息债务比重较遵义市略高，两地近年来债券占比均保持上升，因此，两地市本级 中

48、诚信国际特别评论中诚信国际特别评论 中国基础设施投融资行业特别评论 17平台银行借款占比相对有所下降，截至 2021 年末，银行借款占比均为 60%左右，从市本级平台债务分布对比情况来看，贵阳及遵义市本级平台情况较为类似。若以模拟利息支出与一般预算收入的比重来看，遵义市下限在 1.2 左右，上限在 1.6 左右，而当前遵义市本级平台公司债务本息偿付同样面临很大压力，出现较多展期、降息及逾期情况，以此为参照，贵阳市当前利息支出下限在 0.6 左右，上限在 1.00 左右，较遵义市市本级有一定优势，但两地市本级债务压力均高于全市口径。图图 53：市本级模拟利息支出：市本级模拟利息支出/一般预算收入

49、下限（一般预算收入下限（X）图图 54：市本级模拟利息支出：市本级模拟利息支出/一般预算收入上限（一般预算收入上限（X）数据来源：WIND数据库、政府公开网站 数据来源：WIND数据库、政府公开网站 3、区县平台公司债务风险对比分析、区县平台公司债务风险对比分析 贵阳市区县平台有息债务贵阳市区县平台有息债务/一般预算收入比重整体抬升，与遵义市变动趋势相反，且从利息支一般预算收入比重整体抬升，与遵义市变动趋势相反，且从利息支出出/基金预算收入、利息支出基金预算收入、利息支出/一般预算收入等指标来看，贵阳市区县平台债务压力与遵义市较为接一般预算收入等指标来看，贵阳市区县平台债务压力与遵义市较为接近

50、，甚至部分指标已高于遵义近，甚至部分指标已高于遵义 从区县级平台有息债务/一般预算收入情况来看，因遵义市下辖区县整体一般公共预算收入规模整体有所增长，比值有所下降，而贵阳市区县平台近年来有息债务规模增长较快，有息债务/一般预算收入比重整体有所抬升，区域债务压力增大。从债务期限结构来看，贵阳市区县平台短期债务占比较遵义市低，其中贵阳区县平台有息债务短期占比近年来持续上升，而遵义市相对较为稳定。近年来两地区县平台利息支出情况与全市口径及市本级口径基本一致，且两地区县平台利息支出规模较模拟利息支出区间也均有一定出入。从现金流量表反映的实际利息支出/基金预算收入情况来看，同全市口径变动趋势基本一致，遵

51、义市和贵阳市利息支出/基金预算收入均呈持续下降态势，遵义市区县平台 2018 年以来利息支出明显下降，区域存在一定偿债压力。整体来看，贵阳和遵义区县平台利息支出/基金预算收入情况较模拟利息支出情况差距不大。中诚信国际特别评论中诚信国际特别评论 中国基础设施投融资行业特别评论 18图图 55：遵义市区县口径利息支出：遵义市区县口径利息支出/基金预算收入（基金预算收入（X）图图 56：贵阳市区县口径利息支出：贵阳市区县口径利息支出/基金预算收入（基金预算收入（X）数据来源：WIND数据库、政府公开网站 数据来源：WIND数据库、政府公开网站 从债务类型分布来看，遵义市及贵阳市区县平台有息债务中债券

52、占比均远低于市本级平台，此外，遵义市区县平台债券占比高于贵阳，贵阳市区县平台更依赖银行借款。同时值得注意的是，2021 年遵义市和贵阳市区县平台银行借款和债券两者合计占比分别为 79.40%和 86.51%，从两地平台债务构成来看，遵义市区县平台较贵阳更为依赖非标融资。从模拟利息支出与一般预算收入的比重来看，遵义市下限在 0.35 左右，上限在 0.50 左右，区县平台总体表现好于市本级，贵阳市当前利息支出下限在 0.35 左右，上限在 0.55 左右，贵阳市区县平台利息支出/一般预算收入整体有所上升，贵阳市区县平台债务压力与遵义市已较为接近，甚至部分指标已高于遵义。图图 57：区县模拟利息支

53、出：区县模拟利息支出/一般预算收入下限（一般预算收入下限（X）图图 58：区县模拟利息支出：区县模拟利息支出/一般预算收入上限（一般预算收入上限（X）数据来源：WIND数据库、政府公开网站 数据来源：WIND数据库、政府公开网站 五、贵阳市平台公司未来债务风险展望五、贵阳市平台公司未来债务风险展望（一）债务本金风险展望（一）债务本金风险展望 从全市口径来看，两地城投有息债务规模无论是占 GDP 或是一般预算收入的比重均较为接近，考虑到当前遵义市已经面临较大的债务压力，虽然贵阳市城投企业能够获取的金融等相关资源高于遵义市，但考虑到差异并非很显著，站在全市角度，当前贵阳市债务本金压力与遵义市已相当

54、，未来增长空间有限。中诚信国际特别评论中诚信国际特别评论 中国基础设施投融资行业特别评论 19从市本级口径来看，城投有息债务占全市口径的比重有所差异，但基本上都在 50%以上，半数以上的债务集中于市本级。考虑到贵阳市本级财力较强，市本级城投有息债务压力小于遵义市，以占比来看，遵义市本级约高于贵阳市本级三分之一。由于将贵安新区所属债务计入贵阳市本级统计，若不考虑贵安新区，则贵阳市本级压力将更加小于遵义市本级。由于债务展期后企业经营自主性以及新增债务空间方面或将受到不利影响，站在长远发展考虑，贵阳市本级主要平台公司短期内进行较大规模债务展期的可能性不高。从区县口径来看，贵阳市区县有息债务/一般预算

55、收入比高于遵义市区县，若将政府债务与城投债务合并计算，则对一般预算收入的覆盖比例基本接近，差异较小。从债务规模来讲，贵阳市区县与遵义市区县相差不大，考虑到当前遵义市区县城投公司面临较大的偿债压力，若在金融等相关资源一致的情况下，贵阳市区县平台公司或已经出现了与遵义类似的债务展期、降息或逾期情况。虽然作为省会城市，贵阳市可协调的资源较多，但整体与遵义市并未有明显差异。同时相较于遵义市，贵阳市区县平台公司债务展期面临一定优势，如贵阳市区县公司银行借款占比较高，约占七成左右，高于遵义市的五成。（二）利息支出风险展望（二）利息支出风险展望 对于城投公司来说，尤其是债务压力较大的区域，其主要压力在于利息

56、的偿付，同时若长时间无法覆盖利息支出，则其债务规模叠加利息滚动将越来越高，考虑到债务展期降息的主要目的在于降低利息支出压力为企业赢得发展时间，分析利息支出的压力就显得颇为重要。从全市口径来看，近几年，无论是从现金流量表反映的利息支出，亦或是通过加权模拟计算出的债务成本，贵阳市平台公司与遵义市差异不大，遵义市平均高出 0.5%左右。根据实际利息支出和模拟利息支出/基金预算收入、模拟利息支出/一般预算收入等指标来看，贵阳市全口径与遵义市已无明显差异。从市本级口径来看，从现金流量表反映的利息支出，贵阳市本级平台公司平均成本低于遵义市 0.8%左右，好于全口径。同时，根据实际利息支出和模拟利息支出/基

57、金预算收入、模拟利息支出/一般预算收入等指标来看，贵阳市市本级口径指标明显好于遵义市，且考虑到贵安新区债务计入市本级考量，若不考虑贵安新区，贵阳市市本级平台公司利息支出相较于地方经济财力压力明显低于遵义。同时贵阳市本级面临的再融资环境以及资源调度亦高于遵义市本级，从企业自身经营自主性以及提高债务空间的角度看，贵阳市本级平台公司短期内进行大规模利息降息的可能性不高。但由于贵安新区平台公司从各种资源上看弱于实质上的市本级平台公司，其或将有更强的动力进行利息降息。从区县口径来看，无论是现金流测算的利息成本，或是通过加权计算的平均债务成本，遵义市与贵阳市区县城投已无明显差异，成本基本一致，两地平台债务

58、成本均较高。但通过现金流反映利息支出与模拟利息支出计算的差额来看，贵阳市区县城投付息较为正常，逾期或展期的规模不高，或侧面反映出在此成本下其承受能力高于遵义市区县。同时从实际利息支出和模拟利息支出/基金预算收入、模拟利息支出/一般预算收入等指标来看，贵阳市区县指标甚至弱于遵义市区县，贵阳市区县平台公司利息偿付压力与遵义基本一致，若两者面临相同的再融资环境以及资源支持能力，则贵阳市区县平台公司在利息支出方面或已经进行展期、降息或逾期情况，但受益于贵阳市区县再融资环境好于遵义，且金融资源倾向于省会城市，虽面临同样的付息压力，贵阳市区县平台公司实际利息支出较为正常，并未出现大规模利息降息或逾期的情

59、中诚信国际特别评论中诚信国际特别评论 中国基础设施投融资行业特别评论 20况。但是考虑到贵阳市区县平台公司债务付息压力与遵义已无明显差异，后续个别区县平台公司进行降息的可能性很高。结论结论 综上，遵义市推行平台公司债务展期及降息举措是为解决区域经济财政及平台公司债务压力问题的重要探索，通过对遵义市区域经济财政情况及平台公司债务风险情况的分析，可以形成特定区域需采取类似举措的判断标准，因此本文以贵阳为例进行对比分析。贵阳市整体经济财政实力较遵义市强，但从具体的债务风险对比分析来看，全市口径方面，贵阳市债务本金压力与遵义市已经相当，受益于省会城市偿债资源优势，贵阳市在利息偿付方面存在一定优势，但两

60、地平台公司利息支出规模均较区域实际融资环境有一定出入且均存在一定债务压力；市本级口径方面，受益于自身经济财政状况，贵阳市平台公司债务偿付压力要明显小于遵义市，其中贵安新区平台公司相对弱于实质上的市本级平台公司，或将有更强的动力进行降息工作；区县口径方面，尽管贵阳市区县再融资环境好于遵义且金融资源倾向于省会城市，但贵阳市债务压力指标与遵义市已无明显差异，且部分指标反映出贵阳市区县平台债务偿付压力更大，或将有更强的动力进行降息工作。中诚信国际特别评论中诚信国际特别评论 中国基础设施投融资行业特别评论 21 中诚信国际信用评级有限责任公司 地址：北京市东城区南竹杆胡同 2 号 银河 SOHO 5 号

61、楼 邮编：100010 电话：（86010）66428877 传真：（86010）66426100 网址：http:/ CHINA CHENGXIN INTERNATIONAL CREDIT RATING CO.,LTD ADD:Building 5,Galaxy SOHO.No.2 Nanzhuagan Lane,Chaoyangmennei Avenue,Doncheng District,Beijing,PRC.100010 TEL:（86010）66428877 FAX:（86010）66426100 SITE:http:/ 中诚信国际信用评级有限责任公司（以下简称“中诚信国际”）对本

62、文件享有完全的著作权。本文件包含的所有信息受法律保护。未经中诚信国际事先书面许可，任何人不得对本文件的任何内容进行复制、拷贝、重构、删改、截取、或转售，或为上述目的存储本文件包含的信息。如确实需要使用本文件上的任何信息，应事先获得中诚信国际书面许可，并在使用时注明来源，确切表达原始信息的真实含义。中诚信国际对于任何侵犯本文件著作权的行为，都有权追究法律责任。本文件上的任何标识、任何用来识别中诚信国际及其业务的图形，都是中诚信国际商标，受到中国商标法的保护。未经中诚信国际事先书面允许，任何人不得对本文件上的任何商标进行修改、复制或者以其他方式使用。中诚信国际对于任何侵犯中诚信国际商标权的行为，都

63、有权追究法律责任。本文件中包含的信息由中诚信国际从其认为可靠、准确的渠道获得。因为可能存在信息时效性及其他因素影响，上述信息以提供时状态为准。中诚信国际对于该等信息的准确性、及时性、完整性、针对任何商业目的的可行性及合适性不作任何明示或暗示的陈述或担保。在任何情况下，a)中诚信国际不对任何人或任何实体就中诚信国际或其董事、高级管理人员、雇员、代理人获取、收集、编辑、分析、翻译、交流、发表、提交上述信息过程中造成的任何损失或损害承担任何责任，或 b)即使中诚信国际事先被通知前述行为可能会造成该等损失，对于任何由使用或不能使用上述信息引起的直接或间接损失，中诚信国际也不承担任何责任。本文件所包含信息组成部分中的信用级别、财务报告分析观察，并不能解释为中诚信国际实质性建议任何人据此信用级别及报告采取投资、借贷等交易行为，也不能作为任何人购买、出售或持有相关金融产品的依据。投资者购买、持有、出售任何金融产品时应该对每一金融产品、每一个发行人、保证人、信用支持人的信用状况作出自己的研究和评估。中诚信国际不对任何人使用本文件的信用级别、报告等进行交易而出现的任何损失承担法律责任。作者 部门 职称 作者 部门 职称 李春辉 政府公共评级部 高级副总监 李春辉 政府公共评级部 高级副总监 章 毅 政府公共评级部 助理分析师 章 毅 政府公共评级部 助理分析师