国际宏观-美元：“蓄谋已久”的贬值？-260128（4页）.pdf

1、本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 海外市场分析 美元：“蓄谋已久”的贬值？Table_Author 分析师：陶川 分析师：邵翔 分析师：林彦 执业证书：S0590525110006 执业证书：S0590525120004 执业证书：S0590525110007 邮箱： 邮箱： 邮箱： 美元跌破 96，创下 2022 年 2 月以来的新低。在宏观叙事和资产价格上，这都是具有里程碑式意义的事件，当然这是“蓄谋已久”，还是“顺势而为”可能更加耐人寻味。我们虽然对于所谓的“广场协议”2.0 充满怀疑，但无疑美元打开了向下空间。针对美元的这一变动，我们主要回答

2、 5 个问题：这一波美元是怎么贬值到这个程度的？短期看是汇率干预的预期，稍微拉长点看是美元信用下降交易的加速。汇率干预方面，近期美日官员（美日财政部长、日本首相）公开表示稳定汇率（主要是防止日元过度贬值）的意图；上周五纽约联储少见地就日元进行询价（rate check）；到最新的特朗普公开表示对美元近期下跌“不担心”并认为这“很好”，并称他有能力让汇率像“溜溜球”一样涨跌。其实 1 月美元信用在持续恶化：先是白宫对美联储主席进行刑事诉讼，大兴“干预之手”；后有围绕“格陵兰”主权问题进一步加深与欧洲国家的“裂缝”，加速动摇了美元体系的基础。美元跌破 96 有何重要意义？从宏观叙事上，强美元叙事可

3、能彻底被打破。以 2022 年 2 月为分水岭，此后俄乌冲突爆发对欧洲产生深远影响，叠加中国经济转型加速的叙事，打开了 3 年的强美元的冲刺行情时间窗口（直至 2025 年 1 月，大部分时间在 100 以上）。从资产价格上，美元跌破了自 2011 年以来的大周期上涨通道，可能进一步打开下跌的空间。经典老问题：特朗普喜欢弱美元还是强美元？看情况：从相对的角度，如果美元贬值没有导致美债和美股的大跌（资金大量流出，类似去年 4 月的情形），可能是特朗普可以接受的很少“出口”干预。从绝对的角度，快速跌破 90 可能是特朗普的底线。回顾特朗普执政历史，2018年 1 月 25 日美元快速跌破 90 之

4、后，特朗普少见地口头干预“美元会变得越来越强，最终我希望看到强势美元”。那么弱美元有何影响？只要不出现流动性问题（比如市场抛售美元资产，导致全球动荡），美元弱势利好非美股市和商品（尤其是贵金属和有色）。本轮可能值得关注的是原油，主要有三个方面的考虑：1）原油在传统的弱美元周期中表现得不错；2）本轮大宗商品的上涨原油是严重滞涨的；3）我们可能处于原油供需预期的拐点上，可参考报告2026 年，油价会“重蹈覆辙”吗？。会是“广场协议”2.0 吗？我们持比较怀疑的态度：一方面，美日当前的协调着眼于稳定汇率和债市。从日本的角度而言，由于严重依赖进口，日元非理性的单边贬值不利于当前国内稳定通胀、缓解居民生

5、活压力的政策基调；对于美国而言，更加担心的是日本债市和汇率的波动带来美债利率 相关研究 1 海外市场点评：美国政府还会再度停摆吗？-2026/01/27 2 宏观周度观察：收官 5%后：2026 年“开门红”成色初探-2026/01/24 3 资产配置系列报告：2026 年，油价会“重蹈覆辙”吗？-2026/01/22 4 美国政策追踪：一年之约，特朗普还能改变什么？-2026/01/20 5 2025 年经济增长数据点评：5.0%后的新序章-2026/01/19 2026 年 01 月 28 日本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 宏观点评 的动荡，进

6、而影响财政政策的推进和给居民减负的政策意图。另一方面，我们预计美日双方大概率都不会动用大量资金去直接调控汇率。而且撇开欧洲、仅靠美日来干预美元，这是属于典型的事倍功半的政策行为（欧系货币（欧元、英镑、瑞士法郎等在常见的美元指数中的权重超过 77%）。退一步而言，在当前特朗普重塑地缘政治关系的关口，刻意压低美元很有可能导致海外投资者趋势性扭转之前对美元资产的净购买，逐步转为卖出和再配置。风险提示：特朗普政府超预期加征关税，导致全球市场动荡；美国超预期主动采取军事行动，导致地缘动荡、资产波动。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 宏观点评 图1：美元主要贬值