【东方证券】周大生（002867）-短期金价对毛利率的红利依然存在 中期渠道调整将进入尾声-260129（5页）.pdf

1、 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。周大生 002867.SZ 公司研究|动态跟踪 公司从公司从 25Q3 开始直营和电商销售同比开始直营和电商销售同比开始开始转正，我们预计四季度开始有望延续这转正，我们预计四季度开始有望延续这一态势一态势。公司之前披露的 25 年三季报显示，相比中报，自营（线下）和电商的销售收入单三季度同比已经转为正增长。我们判断主要来自产品结构的优化、内容营销的增强和终端精细化运营能力的提升。在直营未来持续净开店且产品不断优化的背景下，我们预计四季度开始这两块业务仍将

2、保持良好的上升态势，并将成为公司未来 2-3 年销售收入的主要增量。高金价之下高金价之下加盟业务的下降成为加盟业务的下降成为公司公司 25 年营收的主要拖累，但我们认为年营收的主要拖累，但我们认为 26 年起调年起调整将逐步进入尾声整将逐步进入尾声。前三季度公司加盟渠道净关店 380 家，公司报表的加盟收入同比下降 56%（预计主要来自加盟出货的下降和高金价下部分结算方式的调整），成为公司收入主要拖累。但相比 25 年上半年净关店 344 家，已经看到三季度净关店节奏明显放缓。我们预计 26 年开始行业终端渠道的调整将进入尾声，公司加盟业务对报表的冲击将明显减弱。后续加盟渠道的质量（毛利和净利

3、维度的增长）将成为公司更关注的因素。短期金价的持续快速上升对公司自营业务毛利率短期金价的持续快速上升对公司自营业务毛利率的正面影响的正面影响可能未被充分反映可能未被充分反映。公司前三季度毛利率同比显著提升，一方面有产品结构和渠道结构的变化因素，另一方面也有金价上涨带来的红利（前期低成本存货随销售释放收益）。我们认为近期黄金价格再次快速大幅上涨对公司直营业务毛利率的正面影响还将释放一段时间，而对此市场可能仍未充分反映。从历史看，长期高分红的策略对公司投资价值从历史看，长期高分红的策略对公司投资价值更是锦上添花更是锦上添花。近 5 年公司年度分红比率基本在 60%-100%之间，目前近 12 月股

4、息率在 6%左右，在行业中处于领先水平。我们认为长期的高分红政策也进一步提升了公司的投资吸引力。综合考虑公司前三季度的经营情况以及金价上涨、行业竞争形势等，我们调整公司盈利预测，预计 2025-2027 年每股收益分别为 1.02、1.15 和 1.27 元（原预测为1.02、1.20 和 1.36 元），参考可比公司，给予 2026 年 15 倍 PE 估值，对应目标价17.25 元，维持“增持”评级。风险提示风险提示 行业竞争加剧、可选消费复苏低于预期，金价波动影响终端首饰销量等 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元)16,290 13,891 9,

5、205 10,033 11,092 同比增长(%)46.5%-14.7%-33.7%9.0%10.6%营业利润(百万元)1,695 1,283 1,400 1,593 1,768 同比增长(%)20.3%-24.3%9.1%13.8%10.9%归属母公司净利润(百万元)1,316 1,010 1,107 1,243 1,379 同比增长(%)20.7%-23.2%9.6%12.3%10.9%每股收益（元）1.21 0.93 1.02 1.15 1.27 毛利率(%)18.1%20.8%30.0%29.3%29.1%净利率(%)8.1%7.3%12.0%12.4%12.4%净资产收益率(%)21

6、.2%15.9%15.8%15.1%14.4%市盈率 11.1 14.5 13.2 11.8 10.6 市净率 2.3 2.3 1.9 1.6 1.4 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算.盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2026年01月29日）13.48 元 目标价格 17.25 元 52 周最高价/最低价 15.31/11.25 元 总股本/流通 A 股（万股）108,547/107,910 A 股市值（百万元）14,632 国家/地区 中国 行业 纺织服装 报告发布日期 2026 年 01 月 29 日 1 周 1 月 3 月 1