携程集团（9961.HK）-港股公司研究报告：反垄断调查的潜在影响评估-260120（6页）.pdf

1、 本报告版权属于国投证券（香港）有限公司，各项声明请参见报告尾页 反垄断调查反垄断调查的的潜在潜在影响评估影响评估 我们推测反垄断调查到落地周期约为我们推测反垄断调查到落地周期约为 4-6 个月，个月，潜在罚金中位数（潜在罚金中位数（2025 年境内收年境内收入入 5%）约为）约为 20 亿元，占亿元，占 2026 年经经调整净利润的年经经调整净利润的 10%，落地，落地潜在潜在罚金或低于中罚金或低于中位数位数。建议长线投资人逢低布局，等待调查落地的反转机会。建议长线投资人逢低布局，等待调查落地的反转机会。报告报告摘要摘要 反垄断调查反垄断调查立案立案：1 月 14 日，市场监管总局公告，根据

2、前期核查，依据中华人民共和国反垄断法，对携程集团有限公司涉嫌滥用市场支配地位实施垄断行为立案调查。携程当日公告回应将积极配合调查，公司业务运行正常。当日公司 ADR 下跌 17%，次日港股股价下跌 19%。潜在原因潜在原因或为“调价助手”或为“调价助手”：根据自 2025 年 6 月以来的媒体报道及地方监管动态，我们推测潜在涉及反垄断的业务举措或为“调价助手”，该功能根据周边商家价格、市场需求、转化率等数据，自动调整价格。从监管动态看，2025 年 6 月，新华网报道多家酒店商家反映在携程平台强制开通“调价助手”功能，平台通过技术及算法，动态调整商家酒店价格及活动折扣。2025 年 8 月，贵

3、州省市场监管总局约谈携程、同程、抖音、美团、飞猪 5 家涉旅平台，督促平台公司全面自查，禁止价格欺诈等。2025 年 9 月，郑州市市场监管局约谈携程并下发责令改正通知书，要求限期完成调价工具优化等整改任务，充分尊重商户自主经营权。根据携程酒店商家学习平台资料，2025 年 11 月上线的 AI 生意助手，系统仅在商家设定的价格范围内，商户可选择接受或手动调整。我们推测公司已对调价助手业务模式进行整改。阿里和美团的参考阿里和美团的参考（图表 1-2）：1）持续周期：阿里/美团案例中，从立案到处罚落地周期为 107 天/165 天，据此推测携程调查落地周期约为 4-6 个月。2）处罚力度：根据反

4、垄断法，罚金为上一年销售额的 1%-10%。阿里/美团的罚金为 182 亿元/34 亿元，为前一年销售额的 4%/3%。3）股价影响：阿里在立案调查当天股价跌13%，处罚落地当天股价涨 9%。美团在立案后 10 个交易日累计跌幅 14%，处罚落地后 10 个交易日累计涨幅 11%。影响影响评估：评估：1）财务影响：我们估算 2025 年携程境内收入约为 402 亿元（占集团收入 65%），1%-10%处罚力度对应的罚金为 4 亿元-40 亿元，中位数为 20 亿元。罚金计入 2026 年报表，中位数罚金预计占 2026 年经调整净利润的 10%。2）竞争格局影响：我们认为其他 OTA 平台或有

5、阶段性业务拓展机会，携程在 OTA 的 GMV 份额领先地位仍将维持，佣金率或有小幅下调。3）估值影响：考虑业务调整对收入端或有影响、海外仍在投入周期、宏观消费预期疲弱等因素，我们认为市场对公司的中长期估值锚或有下调。估值：估值：潜在罚金会计层面不影响 2026 年经调整净利润，我们给予 16 倍 2026 年市盈率估值（vs.此前为20倍），下调目标价至551港元（9961.HK）/71美元（TCOM.US），维持买入买入评级。我们认为长线投资者可逢低布局，等待调查结果公布的反转机会。风险：风险：消费疲弱影响旅游支出；国际业务进展不及预期；极端天气影响出游。财务及估值摘要财务及估值摘要 数据

6、来源：公司财报，国投证券国际预测 财年截止12月31日，人民币2022202320242025E2026E2027E收入（百万元）20,05544,56253,37761,84470,31478,656同比增长（%）0%122%20%16%14%12%调整后净利润（百万元）1,29413,07118,04131,67321,18823,953调整后净利润率（%）6.5%29.3%33.8%51.2%30.1%30.5%调整后每股盈利（元）1.9719.4525.8445.3730.3534.31市盈率（倍）NM22.616.49.313.912.3市销率（倍）14.76.65.54.84.23