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1、 聚和材料（688503）深度研究 光伏银浆龙头，领航国产替代 2022 年 12 月 09 日 【投资要点】【投资要点】聚和材料：公司专业从事新型电子浆料研发、生产、销售聚和材料：公司专业从事新型电子浆料研发、生产、销售，主要产品为太阳能电池用正面银浆。公司 2021 年正面银浆产品出货量超过 900吨，根据 CPIA 数据，公司 2021 年正银市占率约 37.09%，成为首个代替境外银浆厂商、获得全球销量第一的企业。受益于下游需求高增，公司业绩实现快速增长，2018-2021 年公司营业收入复合增速达185.44%，伴随公司业绩体量放大，规模效应显现，2022H1 期间费率为 4.4%，

2、较 2019 年下降 4.25pct。光伏银浆需求稳中向上，国产替代加速演绎。光伏银浆需求稳中向上，国产替代加速演绎。光伏银浆为电池片电极核心材料，成本占比约为 10%。光伏银浆生产核心壁垒在于银浆配方和研磨工艺，直接影响银浆品质。需求：需求：下游需求看，光伏新增装机需求在海内外可再生能源政策推动下持续高增，叠加 22Q4 硅料新增产能逐步投放，硅料供给瓶颈消除，需求有望加速释放；单耗看，光伏银浆耗量受多重因素影响，长期虽受产业链降本增效要求银浆耗量逐步下降，但短期电池片 N 型迭代将带动平均银浆耗量提升；总量上，我们预计光伏银浆需求稳中向上，2022 年光伏银浆总需求可达4674.40 吨，

3、同比增长 34.40%，到 2025 年光伏银浆需求可达 7707.44吨，3 年 CAGR 为 18.14%，其中低温银浆 CAGR 为 128.94%。格局：格局：随着国内技术进步，背面银浆已实现全面国产化，正银国产化水平快速提升，低温银浆有待突破，光伏银浆国产化率已由 2017 年的 30%提升至 2021 年 65%，我们预计随着国内头部企业扩产，国产化率和行业集中度有望进一步提升。技术技术+客户优势兼具，募资扩产稳固龙头地位客户优势兼具，募资扩产稳固龙头地位。技术：。技术：公司研发投入持续高增，不断丰富核心团队和技术人员梯队。经过多年技术积累，公司在专利布局方面绝对领先于同行。凭借公

4、司技术领先，公司打造全覆盖产品矩阵，产品性能引领行业。客户：客户：光伏银浆具备定制化特点，客户粘性较强，目前公司客户已覆盖主流头部光伏电池片和组件厂商，依托寄售模式深度绑定大客户通威股份，强化客户合作，为公司出货提供保证。产能产能：目前公司已具备 1404 吨光伏银浆产能，产能规划行业领先。此次 IPO 募集 30.8 亿元用于光伏银浆扩产，3000吨导电银浆项目（一期）有望于 23Q4 建成投产，届时将形成 1700 吨银浆产能，包括 1200 吨正银和 500 吨背银。增持增持（首次）东方财富证券研究所东方财富证券研究所 证券分析师：周旭辉 证书编号：S1160521050001 证券分析

5、师：朱晋潇 证书编号：S1160522070001 联系人：唐硕 电话：021-23586475 相对指数表现相对指数表现 暂无数据 基本数据基本数据 总市值（百万元）暂无数据 流通市值（百万元）暂无数据 52 周最高/最低（元）暂无数据 52 周最高/最低（PE）暂无数据 52 周最高/最低（PB）暂无数据 52 周涨幅（%）暂无数据 52 周换手率（%）暂无数据 相关研究相关研究 挖掘价值挖掘价值 投资成长投资成长 公司研究/电气设备/证券研究报告 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 聚和材料（聚和材料（688503688503）深度研究）深度研究 2 【投资建议】【

6、投资建议】我们预计，公司 2022-2024 年营业收入分别为 66.02/73.21/103.02 亿元，归母净利润分别为 3.90/5.57/8.87 亿元，EPS 分别为 3.49/4.98/7.93 元，对应发行价 PE 分别为 31.54/22.09/13.88 倍，考虑到公司在光伏正银领域市占率第一，同时较同行具备技术和产品性能领先，给予“增持”评级。盈利预测盈利预测 项目项目 年度年度 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入（百万元）5083.93 6601.92 7321.36 10302.30 增长率(%)103.14