【国金证券】A股策略专题：2026年红利策略三问-260127（15页）.pdf

1、 敬请参阅最后一页特别声明 1 一问红利：2026 年是否会有超额？2025 年红利策略大幅跑输市场，最核心的原因在于市场找到了新的能够突破宏观趋势的成长性：以 AI 产业投资为代表，以及景气度也开始逐步扩散到与 AI 强相关的“泛 AI”领域。所以市场的定价驱动力从 2022 年至 2024 年上半年的股息率 d 逐步开始重新转向增长率 g。展望 2026 年，红利策略是否会有相较于全 A 的超额收益，核心判断还是在于市场是否依旧以基本面的边际变化作为核心驱动力？基于我们年度策略世界的中国对于 2026 年的基本面展望，在 AI 投资宏观风险较低、降息周期下全球制造业景气度向上的背景下，20

2、26 年中国的企业盈利修复可能是股票市场的核心驱动力，会有更多的行业景气度出现改善。在这种宏观背景下，我们认为投资者可能还是会更加关注基本面的在这种宏观背景下，我们认为投资者可能还是会更加关注基本面的边际变化（增长率）而非股息率。边际变化（增长率）而非股息率。所以 2026 年红利策略似乎很难获取超额收益。但这并不意味着红利策略不重要，因为它依旧是很多投资者构建投资组合的压舱石和降低组合波动的重要工具：一方面，A 股权益资产内部红利资产的估值水平最低，波动率也相对较低；另一方面，与主要城市二手住宅租金回报、10 年期国债到期收益率相比，红利资产股息率仍具备较高性价比。而且参考 2025 年 1

3、0-11 月红利风格占优的经验，当市场出现明显的波动和科技成长的下行风险时，风格也会出现再均衡。二问红利：买 A 股还是港股？2025 年港股的红利低波指数明显跑赢 A 股，相对收益高达 49%，主要贡献来源是工业、金融和能源行业。尽管如此，由于分红比例较高，所以港股红利低波的整体股息率依旧更具性价比，PE 估值的绝对水平其实与 A 股已经相差无几。但值得注意的是随着 2023 年以来个股层面的股息率差异不断收敛，尤其是 A-H 红利股（即同时存在于 A 股和港股通红利低波指数中的成分股），未来进一步收敛的空间有限。从过去的相对收益来源来看，我们通过业绩归因分析发现从过去的相对收益来源来看，我

4、们通过业绩归因分析发现：核心不在于行业配置贡献，而是个股选择贡献核心不在于行业配置贡献，而是个股选择贡献（即港股红利更好的表现并不能从行业分布上即港股红利更好的表现并不能从行业分布上予以予以解释，而是个股特解释，而是个股特征）征）。分行业来看，累计个股选择贡献最多的行业是金融，其次是能源、工业和材料，而能源的个股选择贡献主要出现在 2024 年上半年，而工业和材料一直都有正的个股选择贡献。上述行业个股选择的超额实际上主要都可以由股息率的差异所解释：无论是共有的 A-H 红利低波股还是港股独有的股票，贡献了主要相对收益来源的行业的股息率都是港股A 股。所以站在当下展望 2026 年红利策略买 A

5、 股还是港股，我们的结论是：港股的配置性价比从股息率视角看依旧更好，但由于收敛的空间已经有限，二者之间的表现差异可能不会像 2025 年那样明显；相反，如果 2026 年红利策略要向基本面要弹性，那么港股红利的股息率优势也会有所削弱。需要说明的是港股红利税对机构投资者而言几乎没有影响，但对于个人投资者存在影响，考虑到居民入市在 2026 年较为重要，港股红利股的性价比会因此明显下降。三问红利：如何构建和优化 2026 年的红利组合？基于我们年度策略对于基本面变化的展望，未来主要有三大核心线索：一是海外 AI 投资与制造业复苏带来缺电；二是新兴市场的资源保护主义与降息周期共振；三是内需破局，消费

6、力恢复，走出通缩。根据上述线索，我们发现资源和传统制造业红利的受益范围最广：资源类红利将同时受益于海外缺电和全球制造业投资与降息周期共振；金融类红利可能仅在走出通缩之后的盈利后周期修复，比如企业盈利/信贷回暖等；公用事业类的红利里面部分受益于制造业的生产活动恢复和服务业用电增长；传统制造业红利受益面最广，除了服务性消费以外的逻辑都受益；传统消费类红利部分受益于新兴市场的城镇化，受益于内需破局和走出通缩。所以我们认为 2026 年高股息策略的配置思路应该重在结构切换：即从注重历史分红比例和静态股息率的思维向寻求有一定基本面弹性或边际改善趋势、未来分红比例可即从注重历史分红比例和静态股息率的思维向