广发宏观：需求端补短板驱动力再优化2026年中观环境展望-260125（47页）.pdf

1、 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1/4747 Table_Page 宏观经济研究报告 2026 年 1 月 25 日 证券研究报告 广发宏观广发宏观 需求端补短板需求端补短板，驱动力再驱动力再优化优化：2026 年中观环境展望年中观环境展望 分析师：分析师：郭磊 分析师：分析师：王丹 SAC 执证号：S0260516070002 SFC CE.no:BNY419 SAC 执证号：S0260521040001 021-38003572 请注意，王丹并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。报告摘要：报告摘要：我们先复盘我们先复盘 2025 年中国

2、资产表现与中观基本面的关系。年中国资产表现与中观基本面的关系。2025 年全年万得全年全年万得全 A 指数上涨指数上涨 27.6%；超额收益；超额收益较高的行业集中在有色较高的行业集中在有色、电子、通信、电力设备、机械设备、国防军工、基础化工、电子、通信、电力设备、机械设备、国防军工、基础化工。究其背后，究其背后，一方面沿着一方面沿着“全球流行叙事”做选择“全球流行叙事”做选择，贵金属、有色金属，贵金属、有色金属、AI 产业链产业链表现亮眼；另一方面表现亮眼；另一方面，定价定价亦亦大体沿着行业“温大体沿着行业“温差”做选择。差”做选择。以规上工业企业利润表现看，以规上工业企业利润表现看，“高端

3、制造高端制造+关联原材料关联原材料”景气占优”景气占优，利润增速领跑的，利润增速领跑的行业行业是有是有色色、计算机通信电子、交运设备、公用事业、计算机通信电子、交运设备、公用事业等等，其中前三大类行业权益资产均有显著的正收益。，其中前三大类行业权益资产均有显著的正收益。据万得数据（下同），2025 年全年，万得全 A 指数较 2024 年最后一个交易日上涨 27.6%。以申万一级行业看，2025 年全年涨幅跑赢万得全 A 指数的行业包括基础化工（33.3%）、有色金属（94.7%）、电子（47.9%）、综合（43.6%）、电力设备（41.8%）、机械设备（41.7%）、国防军工（34.3%）、

4、通信（84.8%）。以申万二级行业看，涨幅领先的行业包括塑料（70.0%）、金属新材料（52.3%）、工业金属（101.2%）、贵金属（79.9%）、小金属（96.2%）、能源金属（103.3%）、元件（105.5%）、家电零部件（89.0%）、玻璃玻纤（58.7%）、电机（70.8%）、通用设备（57.2%）、专用设备（51.5%）、航天装备（146.0%）、地面兵装（67.5%）、游戏（60.5%）、通信设备（130.6%）。2025 年 1-11 月规上工业企业利润累计同比上涨 0.1%；2022-2024 年全年利润总额同比分别为-4.0%、-2.3%、-3.3%。从行业角度看，202

5、5 年 1-11 月利润同比增速领先的行业包括有色采选（32.3%）、有色冶炼（11.1%）、汽车（7.5%）、交运设备（27.8%）、计算机通信电子（15.0%）、废弃资源综合利用（16.8%）、电热供应（13.1%）。2025 年 1-11 月规上工业企业利润同比降幅较大的行业集中在煤炭（-47.3%）、油气开采（-13.6%）、黑色采选（-15.5%）、皮革制鞋（-15.7%）、纺服（-27.1%）、木材（-30.9%）、家具（-22.7%）、造纸（-10.7%）、文教体娱用品（-19.3%）、燃气（-10.2%），石油炼焦前 11 个月亏损 137.6 亿元。行业盈利行业盈利的的“温差

6、温差”又是怎么来的？复盘又是怎么来的？复盘 2025 年需求端年需求端“三驾马车三驾马车”各自表现：一是”各自表现：一是消费端，增速较快的消费端，增速较快的消费品类主要有三类：受益于商品消费品类主要有三类：受益于商品“以旧换新以旧换新”政策红利的耐用品（政策红利的耐用品（通讯器材、家电、家具、文化办公用通讯器材、家电、家具、文化办公用品、体育娱乐用品）、受贵金属价格影响的金银珠宝类品、体育娱乐用品）、受贵金属价格影响的金银珠宝类、可能和餐饮存在一定替代关系的粮油食品类、可能和餐饮存在一定替代关系的粮油食品类；二是；二是出口端，机电产品和高新技术产品出口同比分别以出口端，机电产品和高新技术产品出