【国盛证券】固定收益点评：国内债市无需担忧外部利率上行-260123（7页）.pdf

1、证券研究报告|固定收益点评 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 gszqdatemark 固定收益点评固定收益点评 国内债市无需担忧外部利率上行国内债市无需担忧外部利率上行 近期全球主要经济体长债普遍上行，债市显著走弱，并引发资本市场动荡近期全球主要经济体长债普遍上行，债市显著走弱，并引发资本市场动荡。截至 2026 年 1 月 22 日美国 10 年期国债收益率升至 4.26%，较 1 月 7 日的 4.15%上行 11BP；日本 10 年期国债收益率从 2.12%攀升至 2.24%，累计上行 12BP。长债利率的显著上行一度引发包括股市在内的海外其他资本市场波动。全球长债利率

2、近期走高是多种因素叠加的结果，一方面有长期债务压力攀升的背景因素，也有货币政策收紧的周期性因素，另一方面近期地缘政治摩擦增加也导致投资者行为变化。首先，全球政府债务压力攀升是当前长债压力攀升的长期首先，全球政府债务压力攀升是当前长债压力攀升的长期背景背景因素因素。当前主要经济体债务压力持续高企，美国 2025 年财政赤字占 GDP 比重维持6.1%的历史相对高位，日本政府债务占 GDP 比重攀升至 230%以上，欧元区内部则分化加剧，意大利与德国 10 年期国债利差扩大至 65 个基点，市场对债务可持续性的担忧进一步推升长期风险溢价。其次，其次，美美联储降息节奏放缓，日本等部分发达经济体货币政

3、策收紧，则是联储降息节奏放缓，日本等部分发达经济体货币政策收紧，则是短期周期性因素短期周期性因素。美国方面，在 12 月 11 日美联储降息 25 个基点后，目前市场对于 1 月连续降息预期较低。据近期 CME 数据显示，美联储 1 月降息 25 个基点的概率 5%，维持利率不变的概率为 95%，到 3 月累计降息 25 个基点的概率仅为 15.4%。日本央行则进入加息周期，2024 年 3 月日本央行结束负利率政策，目前已加息至 0.75%，2025 年至今 10 年期日债收益率已上行 112BP。再次，通胀风险未完全解除，对长债持续形成压力再次，通胀风险未完全解除，对长债持续形成压力。无论

4、是美联储降息节奏放缓，还是日本央行进入加息周期，背后都是通胀压力上升的结果。美国通胀虽然有所下降，但 CPI 同比增速依然在接近 3%，而日本 CPI 在2025 年初一度攀升至 4%，虽然后续有所下降，但到 2025 年末依然有2.1%。物价上行风险依然存在。在此情况下，虽然基本面可能承压，但货币政策可能继续保持收紧，或者在转向宽松过程中非常谨慎。最后，地缘政治不稳定和关税威胁带来抛债压力，这直接成为短期美债利最后，地缘政治不稳定和关税威胁带来抛债压力，这直接成为短期美债利率上行的导火索率上行的导火索。特朗普的关税威胁可能加剧通胀压力，并引发对美国政府债务可持续性的担忧，削弱美债的传统避险吸

5、引力。此外，格陵兰争端成为导火索，引发全球资本从美国股债汇市场撤离。近期美股大跌、美元走弱与美债收益率飙升同步出现，显示全球资本在重新评估美国资产的长期风险溢价，未来或将转向黄金等非主权避险资产。外部长债利率上行对国内影响有限。一方面，近几年中外长债利差与资本外部长债利率上行对国内影响有限。一方面，近几年中外长债利差与资本流动之间并无显著相关性流动之间并无显著相关性。从过去几年经验来看，中外利差与外资配债之间并无明确相关性，其背后原因是远期汇率升水存在较大变化。在 2023年下半年到 2025 年初汇率存在贬值压力时期，远期汇率存在较高升水，此时即使中外利差拉大，外资也没有明显流出，而是持续流

6、入国内债市并增配存单。相应的，2025 年下半年以来国内债市调整，国内外利差倒挂并未拉大，但由于远期汇率升水降低，因而外资转为流出国内债市，而减持的对象则主要是存单。另一方面，近期汇率持续升值，外部利率上升也不对货币政策形成掣肘另一方面，近期汇率持续升值，外部利率上升也不对货币政策形成掣肘。年初以来，人民币兑美元汇率持续升值，2026 年美元兑人民币即期汇率从 7.02 温和升值至 6.99，累计升值 0.4%，人民币处于升值周期，因此海外货币政策收紧难以对我国货币政策宽松形成明显掣肘。邹澜人民银行副行长最近在新闻发布会中也表示：“从政策利率来看，外部约束方面，目前人民币汇率比较稳定，美元处于