利率：短端补跌之后买什么？-260111（16页）.pdf

1、L证券研究报告核心观点相关报告开年新规落地没能推动利率下行，股市表现较好与央行买债不及预期等因素推动利率调整。向后展望，我们认为配置盘可以分批买入超长地方债，交易盘可以先从短端国债入手，接近下旬逐步布局中长国开和超长国债。2025年11月底以来短端受资金宽松支撑、超长端受供需失衡担忧扰动，曲线整体陡峭化，而开年以来曲线转向平坦化。从品种利差角度看，11月底以来，政金债短端强于国债、长端弱于国债，地方债各期限表现分化，30Y地方债显著强于国债。12月底以来，政金债表现持续强势；30Y地方债表现弱于国债。曲线形态由陡峭化转向平坦化主要受短债基金冲量及赎回、资金宽松与年末波动等因素影响。从机构行为季

2、节性来看，基金年初季节性卖出结束后将重新恢复买入，短端波动或有限。12月超长地方债强于国债，主要受买盘分化影响。超长国债买盘主要为交易盘，12月超长端情绪弱化、国债受抛盘影响更显著，而保险持续配置超长地方债，地方债调整有限。中长端国开债弱于国债、短端强于国债，主要受基金行为与市场预期影响。12月以来短债基金冲量，对短端国开债形成支撑，同时基金整体久期有所下降，对长端国开债的买入减弱，同时央行关注“1.75%-1.85%3”合理波动区间的发言在一定程度上稳定了长端国债。展望后续，我们建议配置盘可以逢调整分批配置超长端；交易盘可以先从短端国债着手，等待短端顺利修复后再考虑转向长端国开债或超长国债。

3、本周债市复盘（1月4日-1月9日)：央行公开市场操作转向净回笼，资金整体均衡。央行买债力度有限、股市表现较好、赎回压力上升、传闻股份行卖出超长债等因素构成利空；新规正式稿落地、传闻大行买入7Y国债等因素利多债市。全周债市收益率上行，国债、政金债利率曲线平坦化，信用债曲线陡峭化，10年国债收益率上行3.09bp至1.85%。基金理财跟踪：理财规模回落，久期下行。截至01月04日，理财存续规模达到32.57万亿元，周度环比变化-306.43亿元。本周（截至1月9日）公募基金久期较12月31日降低0.02，久期分歧度持平。风险提示：政策理解可能存在偏误，宏观经济超预期，海外风险事件超预期。新规正式稿

4、落地后没能推动利率下行，反而在国债买入不及预期与股市表现强势的影响下利率出现回升，后市如何应对？1调整以后，买什么？1.112月以来各品种和期限利率债有哪些值得关注的变化？11月底以来，利率曲线整体陡峭化，短端利率上行幅度有限，超长端显著调整，短端地方债、中长等期限国开债整体稍弱，超长国债弱于地方债。2-3Y地方债上行幅度最大，5-7Y国开债上行幅度最大，10Y各品种整体上行最显著、其中国债上行幅度稍小，30Y国债与地方债均有上行，国债上行幅度大于地方债。12月底以来，利率曲线整体平坦化，短端利率迅速上行，而长端利率上行幅度相对有限，超长地方债弱于国债。具体来看，2Y期限债券收益率上行最明显，

5、3Y国债收益率上行幅度也稍大，此外30Y地方债收益率上行幅度相对较高。静态来看，观察当前利率相对2025年以来分位数，短端国债与政金债、中等期限地方债“稍贵”。2-3Y国债与政金债估值最高，利率处在2024年以来相对低位；5-7Y地方债估值较高，利率处在低位；10Y及30Y利率处在2025年以来相对高位。从利差角度看，11月底以来，政金债短端强于国债、长端弱于国债，地方债各期限表现分化，30Y地方债显著强于国债。12月底以来，政金债表现持续强势；30Y地方债表现弱于国债。静态来看，当前5-10Y国开债利差处于2025年以来高位，5-7Y和30Y地方债利差处于低位。1.2为什么会发生上述变化?直

6、观来看，曲线形态有显著变化，11月底以来曲线整体陡峭化、但近期表现为平坦化。(divcenter)图3：11月底以来国债曲线陡峭化(/divcenter)为什么期限利差12月上行，近期出现回落？我们认为原因有三点：一是12月资金进一步边际转松、但年底出现短暂冲高，因此短端12月相对平稳，但年底以来跟随资金波动；二是_12月市场关注超长端供需失衡问题，国债买入的连续不及预期引发市场对2026年超长供需失衡的担忧，金融时报提到2026年超长特别国债放量、山东地方债超长比例偏高等因素对超长形成压力，曲线整体陡峭化；三是_12月短债基金冲量形成重要买盘，年初冲量的短期资金止盈，导致短端利率先下后上。从