高估值如何收场？——可转债期限结构研究-260114（9页）.pdf

1、 请阅读最后一页的重要声明！高估值如何收场？高估值如何收场？可转债期限结构研究可转债期限结构研究 证券研究报告 固收定期报告/2026.01.14 分析师分析师 孙彬彬 SAC 证书编号：S0160525020001 分析师分析师 隋修平 SAC 证书编号：S0160525020003 分析师分析师 李浩时 SAC 证书编号：S0160525080002 相关报告相关报告 1.宏观|2026 年出口会超预期吗？2026-01-13 2.信用|2.3%以上信用债全梳理 2026-01-12 3.信用|为什么信用偏强？2026-01-11 核心观点核心观点 我们认为转债市场正在通过期限结构“自发”

2、消纳过高的估值定价我们认为转债市场正在通过期限结构“自发”消纳过高的估值定价。当前转债市场存在清晰的期限结构特征：（1）上市一年以内、剩余期限一年以内的转债估值会随着时间流逝飞速下降；（2）剩余期限 1-5 年的转债估值下降速度放缓，以每年约 1.7pct 的速度下降。这种期限结构或是市场在高估值环境下自发消纳高估值，理性定价的一种体现。历史上看，转债市场的期限结构有何特征？历史上看，转债市场的期限结构有何特征？我们通过不同期限转债的时间价值表现来衡量转债生命周期的期限结构特征，并称之为“生命周期曲线”。偏股转债的生命周期曲线结构清晰（陡峭）度大于平衡型转债大于偏债转债；偏债转债没有上市一年以

3、内的估值“陡降”过程；当前环境下 1-5 年期限偏债转债估值下降速率快于平衡型快于偏股型转债；历史上高估值环境下生命周期曲线结构性特征往往更为清晰。基于转债市场的期限结构，我们总结了牛市转债基于转债市场的期限结构，我们总结了牛市转债期限结构期限结构“三大范式”：“三大范式”：第一，牛市环境下，临期转债的估值风险被放大。第一，牛市环境下，临期转债的估值风险被放大。随着转债市场剩余期限持续缩短，临期转债持续增多，若后市股市高景气+牛市环境持续，临期转债前期累计的过高定价或在 1 年的剩余期限内集中释放，建议对这类转债谨慎对待。除了这部分转债之外，1-5 年期转债的期限结构是平滑的。可以不用特别关注

4、其期限的差异。第二，牛市买长久期，只要牛市持续，新券性价比就能持续。第二，牛市买长久期，只要牛市持续，新券性价比就能持续。从历史规律总结来看，转债市场“牛市偏好长久期，熊市厌恶长久期”。只要牛市持续，次新估值持续向上突破，新券的高估值就有支撑，期限结构对估值的稀释能够得以放缓。若这类标的正股表现积极，则转债会有好表现。我们持续看好牛市环境下科技成长+高评级+中小规模新券的表现。第三，期限结构的角度来看，第三，期限结构的角度来看，牛市偏股和平衡的性价比更高牛市偏股和平衡的性价比更高。当前转债生命周期曲线表明偏债转债时间价值下降速度很快，这意味着如果发行人转股意愿有限，或转股诉求受限，那么长期持有

5、这类偏债转债跑赢飞速下降的时间价值或有一定难度。这也说明牛市环境下做左侧博弈下修相对困难。相比之下，偏股和平衡型转债跑赢时间价值要容易得多，性价比也更高。风险提示：风险提示：历史统计规律失效风险；宏观经济变化超预期风险；超预期信用事件风险 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 固收定期报告/证券研究报告 内容目录内容目录 1 1 转债高估值或转债高估值或通过期限结构得到消纳通过期限结构得到消纳 .3 3 2 2 转债期限结构的宏观特征转债期限结构的宏观特征生命周期曲线生命周期曲线 .3 3 3 3 市场估值越高，临期转债的期限结构越清晰市场估值越高，临期转债的期限结构越清晰 .

6、5 5 4 4 从期限结构维度来看，如何看待当前新券的投资？从期限结构维度来看，如何看待当前新券的投资？.7 7 5 5 总结：期限维度上，牛市转债投资的三大启示总结：期限维度上，牛市转债投资的三大启示 .7 7 6 6 风险提示风险提示 .8 8 图表目录图表目录 图图 1 1：转债生命周期内时间价值变化转债生命周期内时间价值变化 .3 3 图图 2 2：偏债转债生命周期内时间价值变化偏债转债生命周期内时间价值变化 .4 4 图图 3 3：平衡转债生命周期内时间价值变化平衡转债生命周期内时间价值变化 .4 4 图图 4 4：偏股转债生命周期内时间价值变化偏股转债生命周期内时间价值变化 .5