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1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 22 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 寻找寻找疫后免税增长疫后免税增长新新动力动力 上海机场（600009.SH）庖丁解牛系列（三）2022.12.7 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 扈世民扈世民 物流和出行服务行业首席分析师 S1010519040004 疫情防控疫情防控政策持续优化终将酝酿转向，对比海外政策持续优化终将酝酿转向，对比海外料料磨合期磨合期(23 个月个月)后有望迎后有望迎拐点，拐点，上海上海两场整合后两场整合后龙头地位龙头地位强化，上海机场免税价值的回归强化，上海机场免税价值的回归

2、或或为为 2023 年年市场市场明确的主线明确的主线之一之一。2019H2 公司即启动挖掘免税增长的第二曲线，对标海公司即启动挖掘免税增长的第二曲线，对标海外机场，后疫情外机场，后疫情时代精品布局时代精品布局为进一步挖掘客流变现能力的关键为进一步挖掘客流变现能力的关键。若。若 2026 年年重新签订合同，重新签订合同，重回扣点分成模式或为驱动上海机场业绩释放的关键重回扣点分成模式或为驱动上海机场业绩释放的关键。对比疫对比疫情期间情期间国内国内二线机场免税合同，公司凭借区位优势有望签得近二线机场免税合同，公司凭借区位优势有望签得近 30%提成比例，提成比例，扣点维持合理水平扣点维持合理水平将将利

3、于利于保持免税保持免税价格价格优势、同时优势、同时做大整体销售额，有望构筑做大整体销售额，有望构筑长期优势。长期优势。复盘复盘海外，机场奢侈品海外，机场奢侈品引入带动客单价提升，引入带动客单价提升，我们预测我们预测 2025 年公年公司免税销售额中精品占比将升至司免税销售额中精品占比将升至 12%左右，有望驱动左右，有望驱动 2026 年单客免税销售额年单客免税销售额有望较有望较 2019 年翻倍年翻倍、弹性显著。、弹性显著。政策持续政策持续优化优化终将酝酿转向终将酝酿转向，对比海外磨合期，对比海外磨合期(23 个月个月)后有望迎拐点，后有望迎拐点，两场整两场整合后合后龙头地位龙头地位强化，强

4、化，上海机场上海机场免税价值的回归有望成为免税价值的回归有望成为 2023 年市场明确的主线年市场明确的主线之一之一。“二十条”精准防控框架政策颁布以来预期持续发酵，近期北上广深等多地优化疫情防控措施，料疫情防控新阶段逐渐开启，在经历政策调整再酝酿、病例达峰后，2023 年航空机场有望逐步转向右侧。2022 年冬春航季，中外航司共执行国际航班 840 班次/周，恢复至 2019 年同期的约 4.6%，我们预计至年底行业国际航班量将恢复至疫情发生前同期的 10%左右，2023 年夏秋航季或进一步提升。从海外经验来看从海外经验来看，中国中国香港、新加坡、欧美等地区开放边境时均出香港、新加坡、欧美等

5、地区开放边境时均出现了新增病例大幅上升的阶段，新加坡及美国约现了新增病例大幅上升的阶段，新加坡及美国约 23 个月后确诊病例达到峰值个月后确诊病例达到峰值，料经过短期出行心理建设期和病例高增阶段后，料经过短期出行心理建设期和病例高增阶段后，2023 年航空机场基本面有望逐年航空机场基本面有望逐渐转入右侧。渐转入右侧。上海机场是长三角地区最大的出入境口岸，两场整合后龙头地位强化，公司免税价值的回归有望成为 2023 年市场波动中明确的主线。2019H2 公司即启动挖掘免税增长的第二曲线，对标海外机场，公司即启动挖掘免税增长的第二曲线，对标海外机场，后疫情时代后疫情时代精品精品布局为进一步布局为进

6、一步提升提升客流变现能力的关键。客流变现能力的关键。浦东机场 2019 年免税客单价 358 元，较首都、白云机场高出 15.1%、235.5%，受益于长三角出境龙头优势的持续、旅客变现能力更强、以及香化热销商品更完备、价格优势突出。为探寻中期增长动力，公司疫情前即发力布局精品业态，将免税优势从香化扩展至其他品类。据 Generation Research 统计，2018 年全球枢纽机场免税精品销售额占比约20%30%，我们预计 2019 年上海机场该占比仅约 3%左右。对标海外，公司在精品布局方面有较大提升空间，或成为进一步挖掘客流变现能力的关键。复盘复盘海外，机场奢侈品引入带动客单价的提升