宏观研究-货币政策思路的变化：不喜“推绳子”-260117（6页）.pdf

1、 宏观经济研究|中国宏观经济点评 证券研究报告 请阅读最后评级说明和重要声明 1/6 报告日期 2026 年 01 月 17 日 分析师：段超分析师：段超 S0190516070004 分析师：于长馨分析师：于长馨 S0190525010003 相关研究相关研究 【兴证宏观】企业信贷超季节高增，货币政策持续发力 金融数据及央行发布会点评-2026.01.15【兴证宏观】外需超预期收官，韧性逻辑强化12 月进出口数据点评-20260114-2026.01.14 通胀回升收官 2025 年 12 月通胀数据点评-2026.01.09 不不喜喜“推绳子”“推绳子”货币政策思路的变化货币政策思路的变化

2、 投资要点：投资要点：1 月 15 日，央行领导在国新办新闻发布会上宣布结构性降息，我们认为，当前货币政策相较早年全面先行宽松的思路已经出现明显变化，锚定实体经济精耕细作的特点进一步强化，对债市而言，央行可能更在乎波动而非方向；对股市而言，货币政策结构性发力也使得权益市场风格或继续在科技成长内轮动。不喜“推绳子”：不喜“推绳子”：1 月月 15 日日增量货币政策增量货币政策主要主要在结构性工具在结构性工具，指向指向央行锚定实体经济定央行锚定实体经济定向发力向发力，而非全面宽松，而非全面宽松。1 月 15 日，央行领导在国新办发布会上宣布结构性降息 25BP、部分结构性工具增加额度、扩大使用范围

3、，增量政策基本集中在结构性工具而非总量型工具，央行规避“推绳子”的思路可能进一步明晰。1930s 凯恩斯主义使用“you cant push on a string”比喻货币政策，而近年央行创设结构性工具，可以认为是规避“推绳子”效应的有力探索。结构性工具“先贷后借”的特点“也也银行行要先实实体贷贷，回头找央行通过结构性工具“报销”）意味着央行锚定实体经济精准滴灌，而非先行全面宽松。2025 年，年，结构性工具结构性工具净投贷规模不高，结构性降息影响可能有限净投贷规模不高，结构性降息影响可能有限。2025 年，PSL 之外的其他结构性工具净投贷 0.2 万亿元，PSL 净回笼，规模较低，作为对

4、比，央行整体流动性净投贷约 6.7 万亿元也口径见正文），此次结构性降息的影响可能较为有限。从从央行流动性投贷结构变化，也可见央行当前思路为“靶向发力”央行流动性投贷结构变化，也可见央行当前思路为“靶向发力”而非全面先行宽松而非全面先行宽松。2024 年以来，央行流动性净投贷结构当中，买断式逆回购+国债买卖占比明显提升，可能指向央行定向配合政府债发行等；总量型的 MLF+降准所投贷的流动性规模较 2023年则有所压降。这一定程度上也印证了央行精准发力的思路。从从“逆期期”“逆期期”到“到“逆期期和跨期期逆期期和跨期期”，总量型政策总量型政策仍有空间仍有空间但但发布会发布会未提必要性未提必要性。

5、央行领导在发布会上表示降准降息仍有空间，降息的观察条件仍是汇率和净息差。央行曾在2024 年三季度货币政策执行报告专栏三当中指出，“当前“也注：彼时是2024年11月）经济运行需要加大逆期期调节力度，但进一步降息面临着净息差和汇率内外部双重约束。”而在 2026 年 1 月 15 日新闻发布会上，央行领导表示，对于降息，汇率不构成很强的约束；净息差已经出现企稳迹象，到期存款重定价等因素有助于降低行行付息成本、稳定净息差，为降息创造一定空间。整体而言，降准降息仍有空间，但考虑到当前政策思路已经从“逆期期”变为“逆期期和跨期期”，总量政策的幅度可能收窄。货币和财政政策的先后手可能也有变化货币和财政

6、政策的先后手可能也有变化，协同之下可能更加注重协同之下可能更加注重同步发力同步发力。2023 年 9月，央行先行降准降息，2023 年 10 月调整预算增发万亿国债；2024 年 9 月，央行同样先行降准降息，且在资本市场、地产等领域出台系列政策；2024 年 10 月，财政预算调整，加力支持地方化债，并宣布支持大行补充资本金等。也银 2023-2024 年均呈现货币先行发力、财政跟进的特征。2025 年下半年开始则出现一定变化，央行仅在 2025年 5 月降准降息一次，下半年未 降准降息，财政则在 2025 年 10 月直接表示动用5000 亿地方债结存限额，当月央行重启国债买卖，买断式逆回