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类型好未来-千亿赛道待开拓而今迈步从头越-221123(37页).pdf

  • 上传人:山哈
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    未来 千亿 赛道 开拓 而今 迈步 从头 221123 37
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    1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。1 证券研究报告 好未来好未来(TAL US)千亿赛道待开拓,而今迈步从头越千亿赛道待开拓,而今迈步从头越 华泰研究华泰研究 首次覆盖首次覆盖 投资评级投资评级(首评首评):):买入买入 目标价目标价(美元美元):):6.74 2022 年 11 月 23 日美国 K12K12 教育教育 十余载十余载教培教培经验沉淀经验沉淀,助力助力“双减”后“双减”后多领域多领域转型转型落地生花落地生花 好未来依靠在十余年中积淀的标准化的教研体系、品牌认知度、技术能力,在“双减”后快速在素养教育、国际教育、教育科技、教育内容等领域完成转型。通过聚

    2、焦素养教育底层研发,素养课程已经三个季度产品迭代和市场检验,初具规模及口碑;出海业务复制早期培优模式逐步渗透海外市场;技术能力向第三方开放,并助力多形态的教育产品实现线上化及电子化,多方位触达客户需求。我们基于情景分析,预计中性假设下 FY23/FY24/FY25年公司总收入有望达到 10.14 亿/12.90 亿/15.99 亿美元。我们基于 SOTP估值法得出目标价 6.74 美元,首次覆盖给予“买入”评级。素养教育素养教育符合教改方向,系符合教改方向,系千亿千亿级级市场,市场,公司公司潜心打磨好产品承接需求潜心打磨好产品承接需求 素养教育着力培养问题解决、学习方法、灵活应用、学习动机、道

    3、德情操等核心素养,注重主动思考与探究式教学,符合当前教改方向。素养教育呼应家长对子女培养的本质需求,面向人群广阔,系千亿级市场。公司集中资源进行底层教研,打磨出核心素养教育目标落实、用户体验好、商业模式健康的素养课程产品。据 Questmobile,22 年 3-6 月春季学期学而思相关 App平均 MAU 近 145 万,我们估计其中全口径参培人次(含短期班)约 36 万,对应预计 FY23 公司素养教育全口径参培总人次(含短期班)或接近 200万,对应收入约 4.76 亿美元。此外,人文美育、科学素养、编程等 SKU 的渗透率及好未来市占率仍有较大提升空间。出海业务定位精准,技术能力对外拓

    4、展出海业务定位精准,技术能力对外拓展 2B 业务,对内优化产品及商业模式业务,对内优化产品及商业模式 公司出海业务选取相对较易标准化的数学赛道,复制早期培优经验,发挥教研、师资优势切入欧美、东南亚市场,未来或可扩展更多 SKU 及地区。公司将技术能力通过“美校”品牌向第三方教培机构提供教研云、直播云和智学云三大业务,并助力打造学科和非学科类图书产品与电子内容相结合的多样化产品触达各类需求场景。此外,丰富的 OMO 经验也使线上产品客户体验接近线下授学效果,在线下教学受阻的情况下,保持了较好的商业健康度。充分考虑退市风险,充分考虑退市风险,首次覆盖给予“买入”评级,目标价首次覆盖给予“买入”评级

    5、,目标价 6.74 美元美元 我们认为好未来满足赴港上市的基本条件,且极端情况下可动用充足的现金储备通过回购方式保障外部股东权益,对退市风险有一定保障。我们采用SOTP 估值法,参考各项业务可比公司估值,分别给予学习服务(含素养教育和国际教育)1.13 倍 FY23 预测 EV/S 和内容解决方案业务 9.59 倍 FY23预测 PE,得出目标价 6.74 美元。首次覆盖给予“买入”评级。风险提示:退市风险,市场渗透率增长缓慢,新业务拓展较慢,竞争加剧,教师和核心管理人才流失,对素养教育和高中学科培训的监管力度加强。研究员 段联段联 SAC No.S0570521070001 SFC No.B

    6、RP041 +(86)10 5761 7007 联系人 郑裕佳郑裕佳 SAC No.S0570122030053 SFC No.BTB676 +(86)10 6321 1166 基本数据基本数据 目标价(美元)6.74 收盘价(美元 截至 11 月 18 日)5.55 市值(美元百万)3,601 6 个月平均日成交额(美元百万)33.15 52 周价格范围(美元)1.60-6.72 BVPS(美元)6.22 股价走势图股价走势图 资料来源:S&P 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 会计年度会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(美元百万)4,496 4,

    7、391 1,014 1,290 1,599+/-%37.35(2.33)(76.91)27.28 23.90 归属母公司净利润(美元百万)(115.99)(1,136)(12.35)39.45 105.26+/-%-166.82 EPS(美元,最新摊薄)(0.57)(5.29)(0.06)0.18 0.49 ROE(%)(3.01)(24.61)(0.31)0.98 2.56 PE(倍)-30.26 11.34 PB(倍)0.23 0.30 0.30 0.30 0.29 EV EBITDA(倍)(21.47)(3.35)(136.20)65.91 22.42 资料来源:公司公告、华泰研究预测

    8、(23)(9)6213513467Nov-21Mar-22Jul-22Nov-22(%)(美元)好未来相对标普500 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。2 好未来好未来(TAL US)正文目录正文目录 好未来(好未来(TAL US):千亿市场下仍有空间东山再起):千亿市场下仍有空间东山再起.3 区别于市场的观点.3 深耕 K12 教培十余载,“双减”后开启全面转型.3 转型初期素养教育或贡献主要收入,充足资金储备提供较高安全边际.4 聚焦学习服务、教育科技、内容解决方案等方向.7 学习服务:素养课程开局良好,持续布局国际教育.7 内容解决方案和教育科技尚在探索期.11

    9、 素养教育系千亿级赛道,真正践行其理念的好产品可构筑长期壁垒.13 人文美育:跨学科构筑文化理解、审美等核心素养,客群画像与大语文培训重合度较高.15 思维与科学素养:致力于培养创造性思维和通过实践解决问题的能力,市场快速培育.17 少儿编程是 STEM 教育中最受欢迎的品类,市场渗透率和集中度均有较大提升空间.19 在不同的情景分析下,素养教育主要课程门类的市场规模均将突破千亿元.20 认真做好长期而困难的事,好未来聚焦新课研发、能力复用,持续开拓素养教育市场.21 海外课外培训市场亦有较大想象空间,好未来在细分赛道具备差异化优势.23 由于文化与发展状态与中国的相似性,东南亚适合作为国内教

    10、培企业出海的试验场.24 欧美 K12 培训需求相对分散,客户辨别力强,简单复制国内经验较难走通,需精准定位.24 数学是全球范围需求广且较易标准化的教培赛道,好未来在奥数培训领域具备比较优势.25 教育技术服务市场百家争鸣、方兴未艾.26 盈利预测和估值.28 盈利预测.28 中概股退市风险对估值的影响.30 估值分析.31 风险提示.33 XXdYuZpVeXvZsR6MbPbRmOqQmOtReRpOnMjMpNnR9PmMyRxNnOnRMYmMtQ 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。3 好未来好未来(TAL US)好未来好未来(TAL US):):千亿市场千

    11、亿市场下仍有空间东山再起下仍有空间东山再起 区别于市场的观点区别于市场的观点 以以底层能力为导向的素养教育底层能力为导向的素养教育符合教改方向,符合教改方向,可再造千亿元市场空间可再造千亿元市场空间。不同于具体兴趣及技能类的“素质”课程及学习具体知识的学科类课程,素养类课程是以培养底层能力导向,授课内容经常跨学科并联系实际情景的教育“新物种”,系近年来教育模式改革的方向。尽管素养类课程并不以提升学科类成绩为导向,但仍能回应家长与学生所关切的核心教育问题,包括问题解决能力、学习方法、实际应用、学习兴趣及动机、道德情操等。因此,我们认为素养教育所面向的客群较单一类别的素质教育更大,现阶段出于学生的

    12、精力、课程呈现方式的多样性等多方面的匹配度原因,产品和需求将主要集中于小学阶段,但市场规模仍将超过千亿元级别。公司公司聚焦资源、复用能力聚焦资源、复用能力,做长期而困难的事,将跑通素养教育商业模式,构筑竞争壁垒做长期而困难的事,将跑通素养教育商业模式,构筑竞争壁垒。由于素养教育理念及其对应教育产品在国内仍属早期阶段,将核心素养的要求完成具体诠释,内化到产品的教学目标、教学过程中需要非常底层的教学研发。且新的产品品类在知识密度、授课效果等方面能否获得学生及家长的认可,进而形成口碑带动并非易事,市场普遍质疑素养教育能否产生可规模化发展的商业模式。我们认为:1)好未来在“双减”后再次发挥了研发中台的

    13、能力,通过聚焦资源集中投入素养课程底层研发,较快、较好地将核心素养目标提炼分解到了产品中,已实现了连续三个学期的教学实践和产品迭代升级,并取得了较好的客户认可度;2)公司通过长期积累的标准化师训能力和人才选拔制度确保将新产品的理念和授课方式落实到各地教学团队中,以扩大业务规模;3)技术能力协助完善产品矩阵,构建健康的商业模式。公司通过技术赋能实现了优质教育内容的电子化和多样化,既丰富了教学工具和教学手段,又增强了内容的标准化能力,延展了对客户的服务场景和服务效果。同时线上化的教学模式也力求实现与线下教学相近的授学效果,实现了用户体验、应对疫情及优化成本的较好平衡。在技术能力加持下,素养教育产品

    14、已具备比较健康的商业模式。同时具备以上能力的教育企业在“双减”后相对较少,且能够聚焦资源对素养教育教研进行战略性投入的公司更少,好未来有望在素养赛道构筑基于内容的竞争壁垒和长期优势。深耕深耕 K12 教培十余载,“双减”后开启全面转型教培十余载,“双减”后开启全面转型 2003 年,好未来(TAL US)的创始人张邦鑫与同学合伙创办数学论坛“奥数网”,两年后“学而思教育”由此诞生。学而思教育最初是为北京市海淀区小学生提供奥数培训服务,通过高质量的教学在家长群体中建立起了良好的口碑。2007 年公司业务范围拓展至海淀区以外,2008 年起开始在全国范围内快速扩张。2010 年 10 月,公司于美

    15、国纽交所挂牌上市。2013 年,学而思教育更名为好未来教育集团,定位为“一个用科技与互联网来推动教育进步的公司”,此后经过多年发展,好未来逐步成为了国内 K12 教培行业龙头以 FY21 营收规模计,好未来营收约 45 亿美元,紧随其后的新东方(EDU US)FY21 来自 K12 课外培训、考试培训、以及其他课程的收入合计约 37 亿美元。2021 年 7 月关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见(“双减”政策)出台后,好未来停止了 K9 学科类培训业务,并将全面转型为智能学习解决方案提供商,转型方向主要包括素养教育、出海、学习技术解决方案和内容解决方案等。站在转型的起点

    16、,我们认为好未来过去近二十年的业务积累了诸多优势:1)“大后台)“大后台+小前台”的标准化教研教学体系。小前台”的标准化教研教学体系。教研上,公司过去形成了总部全职教研团队进行教材的统一研发,地方分校教研部门结合当地考纲对部分内容进行本地化的教研体系。同时,公司形成完善的教师培训体系,并建立了教师集体备课制度强化标准化输出,一方面保证了教师水平基本可控,另一方面也减弱了对名师的依赖。这套标准化的教研教学体系是支撑公司快速扩张的同时保证教学质量的关键,并且未来可以继续支撑公司在素养课程研发、海外课外培训、To B 教研输出、内容解决方案等领域的发展。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请

    17、务必一起阅读。4 好未来好未来(TAL US)2)用户基数大,品牌认知度强。)用户基数大,品牌认知度强。FY21 好未来全年长期正价课学生总人次约 1,868 万,财年末全国网点数量合计超 1,000 个,好未来积累的客户数量和认知度均属业内第一梯队,使得公司未来在获客和潜在用户转化上具备明显优势。3)细分赛道品牌及技术储备。)细分赛道品牌及技术储备。素养教育方面,公司通过自营和投资在 STEM、围棋、编程、少儿体能等领域已有较为完善的布局积累;国际教育方面,公司旗下有“轻舟留学”品牌,以及主要通过线上课的形式面向多个海外地区的当地学生提供奥数培训服务的“Think Academy”品牌;To

    18、 B 业务方面,公司于 2018 年推出“未来魔法校”,2021 年将 To B 业务全面升级为“美校”品牌,致力于为教育行业提供完整的直播、教研、AI 系统解决方案。此外,公司所积累的线上化技术,以及在线上环境增强教学效果的能力在“双减”后也是公司的竞争壁垒。公司未来可以在已有的资源基础上通过业务聚焦、加大投入和持续升级,逐步探索出新的增长点。目前而言,转型后以培养长期核心素养能力为导向的素养教育课程已初具规模。图表图表1:公司发展大事件公司发展大事件 年份年份 大事件大事件 2005 好未来的前身学而思教育成立 2008 上海、武汉、天津分校成立,开始在全国范围内扩张 2010 于纽约证券

    19、交易所挂牌上市;学而思网校上线 2013 学而思教育更名为好未来教育集团,实施多品牌战略 2015 推出学而思网校直播课 2018 成立 To B 事业部,推出了主打双师模式的“未来魔法校”,面向教培行业开放教学资源 2019 在美国硅谷开办学而思分校,进军海外市场 2021 终止大陆地区 K9 校外学科培训业务;推出全新的素养课产品;To B 业务升级为“美校”品牌 资料来源:公司官网,公司公告,公司官方微信公众号,华泰研究 转型初期素养教育或贡献主要收入,充足资金储备提供较高安全边际转型初期素养教育或贡献主要收入,充足资金储备提供较高安全边际 预计转型初期收入主要来自于素养教育课程。预计转

    20、型初期收入主要来自于素养教育课程。FY22 及以前,公司的收入主要来自 K12 学科培训业务,包含两大板块:1)一对一及小班辅导服务(包含学而思培优、智康 1V1 及其他),和 2)学而思网校。自 FY23 起,我们按照公司预计的转型方向将各项业务具体划分为素养教育、国际教育、高中教育、教育科技解决方案、内容解决方案。我们预计素养教育将是 FY23 的主要收入来源。具体来说,我们根据 Questmobile 学而思相关 App 的 MAU 及 DAU数据,以及 App 内课程样本数据进行估计,2022 年春季学期好未来素养课的总在读人次(全口径,含短期班)约在 36 万左右,据此我们预计 FY

    21、23 素养教育总人次或接近 200 万(全口径,含短期班),对应收入约 4.76 亿美元,占总收入比重约 46.9%。图表图表2:好未来收入及预测好未来收入及预测 资料来源:公司公告,华泰研究预测 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500FY19FY20FY21FY22FY23E(百万美元)一对一及小班辅导服务学而思网校素养教育国际教育高中教育教育科技解决方案内容解决方案 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。5 好未来好未来(TAL US)成本结构相对稳定,销售费用率或下降。成本结构相对稳定,销售费用率或下降。成本方面,教

    22、师薪酬和网点房租为公司主要成本项,FY19-FY22 教师薪酬平均约占总成本的 47%,租赁成本约占 22%。我们预计转型初期公司不会进行大规模网点扩张,FY23 租赁成本的占比或有所下降。费用方面,双减后,校外培训已不被允许投放广告,大部分教培企业的营销策略转变为以私域获客为主,我们预计公司销售费用率有望从 FY21 的高点逐步回落;由于公司仍保留了一定规模中台团队以支持转型和业务拓展,预计 FY23 管理费用率会有相对明显的上升。图表图表3:好未来成本结构及预测好未来成本结构及预测 图表图表4:好未来费用率及预测好未来费用率及预测 资料来源:公司公告,华泰研究预测 资料来源:公司公告,华泰

    23、研究预测 账面资金较为充足。账面资金较为充足。截至 2QFY23,公司账面现金及现金等价物、受限货币资金、短期投资合计约 34.53 亿美元,且无有息借款,而账面递延收入为约 1.78 亿美金,公司仍有较为充裕的资金支持对新业务商业模型的探索。图表图表5:好未来账面资金较为充裕好未来账面资金较为充裕 图表图表6:递延收入账面余额较小递延收入账面余额较小 资料来源:公司公告,华泰研究 资料来源:公司公告,华泰研究 020406080100120FY19FY20FY21FY22FY23E(%)教师薪酬租赁成本内容解决方案成本教育科技解决方案成本其他成本101520253035404550FY19F

    24、Y20FY21FY22FY23E(%)销售费用率管理费用率销售费用率(预测)管理费用率(预测)19 32 16 18 18 10 4 3 27 11 13 0102030405060708090FY20FY21FY222QFY23(亿美元)现金及现金等价物受限制货币资金短期投资0246810121416FY20FY21FY222QFY23(亿美元)x 100000 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。6 好未来好未来(TAL US)股权方面,公司采用 VIE 架构,2008 年 1 月于开曼群岛注册成立的 TAL Education Group为上市主体。公司实行 AB

    25、 股制度,截至 2022 年 4 月,公司创始人、董事长兼 CEO 张邦鑫为公司实际控制人,持有 26.3%股权,对应 71.8%投票权,公司董监高合计持有 31.3%股权,对应 77.5%投票权。图表图表7:好未来股权结构好未来股权结构(截至截至 2022 年年 2 月月)资料来源:公司公告,华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。7 好未来好未来(TAL US)聚焦聚焦学习服务、教育科技、内容解决方案学习服务、教育科技、内容解决方案等方向等方向 学习服务:素养课程开局良好,持续布局国际教育学习服务:素养课程开局良好,持续布局国际教育 公司预计 FY23 主要收

    26、入将来源于学习服务、学习技术解决方案和内容解决方案这三大主要业务,而学习服务板块有望贡献最多收入。当前,好未来的学习服务业务主要包含素养教育、国际教育、高中课外培训等。“双减”以后,学而思网校和学而思培优上线了全新升级的素养课程,主要包含人文美育、科学实验、创新思维、编程等大类。其中,人文美育以及科学实验和创新思维课属于较为新颖的素养教育新课程范畴。授课形式上,学而思网校以双师直播大班课为主,每 90-150 名学生配备一位班主任;学而思培优则以小班面授为主,根据课程的不同每班人数在 12-30 之间。从当前开班数量来看,学而思网校最受欢迎的是人文美育课,学而思培优则是科学实验和创新思维课。从

    27、平均课时费来看,人文美育、科学实验、创新思维等课程价格相当,线上课约56-80 元/课时,线下课约 148-200 元/课时。编程课平均收费略高于前两类。整体而言,人文和科学素养类课程是当前好未来最主要的素养产品。图表图表8:好未来部分素养系统课开设情况好未来部分素养系统课开设情况 开设平台开设平台 课程名称课程名称 学期学期 教学形式教学形式 当前开班数当前开班数 课程价格(元)课程价格(元)课时数课时数 平均课时费(元)平均课时费(元)学而思网校 人文美育 暑 大班直播课 66 1,680 30 56 科学创想(小学)暑 大班直播课 42 1,680 30 56 科学创想(初一)暑 大班直

    28、播课 5 1,120 20 56 编程 暑 大班直播课 3 2,880 24 120 学而思培优(北京)科学实验 暑 大班直播课 346 1,200 15 80 创新思维 暑 小班面授/直播 526 2,950 20 148 人文创作 暑 小班面授/直播 565 2,950 20 148 素养综合 暑 小班面授/直播 26 4,000 20 200 编程 暑 大班直播课 45 1,265-1,380 15-18 77 编程 暑 小班面授/直播 125 4,200-4,800 24-30 147-200 注:数据截至 6 月末。学而思培优仅统计了北京地区开班情况,其中编程课由于班型众多,我们按教

    29、学形式分类合并列示。当前开班数据根据 App 信息统计,App 内容呈列的完整性以及我们的归纳分类方式可能与实际的开课情况存在差异。资料来源:学而思网校 App,学而思培优 App,华泰研究 好未来的素养课以人文底蕴、科学精神、学会学习、实践创新等核心素养为导向,注重培养学生主动学习、学以致用的能力。以人文美育课为例,它主要包含五大课堂环节:通过图文/音视频/互动游戏等进行情绪唤醒、通过情景设定和角色代入建立探究任务、学生在小组内讨论思辨、引导学生用辩论/思维导图/绘画等方式进行多元表达、最后总结复盘。这些兼具深度和广度的探究任务能够让学生沉浸式地积累文史知识、培养审美能力、提升表达能力。又比

    30、如,学而思科学课包含“观察现象-提出问题-设计实验-分析得出结论”等环节,引导孩子从观察生活到自主项目实践,来培养学生以抽象思维、逻辑思维为核心的学习能力。这样的课程设置更好地契合了义务教育新课标和教育部中国学生发展核心素养的培养要求,也较好地衔接了小学阶段的学习需求,培养学习兴趣和思维习惯,为未来的学习生涯打好底层基础。我们认为,考虑到用户习惯的转变需要一定过程,素养教育在进行市场开拓的初期可能需要先从较“轻”的产品(例如电子内容)入手增强用户对素养教育理念的感知,再随着用户接受度的逐步提升自然地过渡到较“重”的产品(例如长期课)。好未来目前除了持续进行素养课程迭代外,也在探索通过电子内容、

    31、智能教辅、教具等多种产品形态组合交付的业务模式来循序渐进地吸引和培育用户。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。8 好未来好未来(TAL US)图表图表9:好未来素养教育好未来素养教育用户培育过程用户培育过程 资料来源:熊猫博士官网,学而思京东旗舰店,学而思培优 App,华泰研究 图表图表10:学而思人文美育课堂示例学而思人文美育课堂示例 资料来源:学而思网校官网,好未来官方公众号,成都学而思公众号,武汉学而思公众号,华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。9 好未来好未来(TAL US)图表图表11:学而思学而思创新思维创新思维课堂示例课堂

    32、示例 资料来源:北京学而思微信视频号,成都学而思微信视频号,华泰研究 图表图表12:学而思培优科学实验课课堂示例学而思培优科学实验课课堂示例 资料来源:好未来官方公众号,学而思网校官网,重庆学而思公众号,北京学而思素养公众号,华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。10 好未来好未来(TAL US)教培教培业务逐步出海。业务逐步出海。截至 2022 年 10 月,好未来已经在美国硅谷、英国伦敦、新加坡、加拿大、澳大利亚、马来西亚等海外地区面向当地小学至高中生开设了以数学竞赛培训班为主的课程。参照国内早期发展经验,海外分校同样以“培优”为思路对学生进行分层教学,建立

    33、“优质”、“硬核”的品牌认知。学生报名前需要进行入学测试,老师根据成绩为学生分班。Think Academy 的授课形式以线上为主,以新加坡小学数学课程为例,目前分为在线精品小班和在线双师大班两种班型,通常情况下,在线小班满班人数为 12 人,有一位主讲老师,每节课价格在 60-75 新元之间;在线双师大班课通常一班 30 人,最多不超过 60 人,配备主讲和辅导共两位老师,每节课价格在 35-60 新元之间。图表图表13:Think Academy 新加坡小学数学课新加坡小学数学课程程 开设课程开设课程 小班人数小班人数 小班课价格小班课价格(新元(新元/次次)大班人数大班人数 大班课大班课

    34、价格价格(新元(新元/次次)学期课学期课次次数数 奥数 12 60 30 35 23 GEP(三年级天才班选拔考试)12 60 30 60 23 校优班 12 60 30 35 23 PSLE(小学离校会考)12 70 30 35 23 竞赛班 13 75-23 注:数据截至 11 月 18 日。数据为手工收集,可能与实际数字存在差异。资料来源:Think Academy App,华泰研究 此外,学而思硅谷分校还开设了中文课,主要面向当地华人子女教授汉字读写、诗词成语、中国神话、传统节日、饮食文化等课程。据好未来官方公众号介绍,除了中文课和数学课,学而思海外分校还在开发注重培养孩子专注力、观察

    35、力、空间想象、数感能力、逻辑思维、记忆力和表达力的七大能力素养课。据公司公众号,短期内公司将以东南亚、北美、新澳地区、印度为主要方向,大力发展海外业务,长期内将持续打磨海外业务的商业模式,提升品牌认知和运营能力。图表图表14:Think Academy 硅谷分校中文课硅谷分校中文课 Think Academy 中文课授课现场 Think Academy 组织中秋游园会 资料来源:好未来官方公众号,华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。11 好未来好未来(TAL US)内容解决方案内容解决方案和和教育科技教育科技尚在探索期尚在探索期 学习内容解决方案方面,不断打磨

    36、适应后双减时代教育需求的产品。学习内容解决方案方面,不断打磨适应后双减时代教育需求的产品。区别于普通的出版业务,好未来充分结合过去沉淀的学习内容和品牌优势,面向 C 端用户推出了一系列学科和非学科类图书产品和智能硬件。据芥末堆报道,截至 9 月底,好未来旗下的摩比系列图书销量已超 500 万册,摩比爱数学 摩比爱语文 摩比爱识字等童书深受读者喜爱,在抖音、京东等电商图书平台多次获得“最受读者喜爱的单品”荣誉。部分图书配套录播课等视频资料,扫码即可查看习题讲解,还可以拍照批改,帮助学生查漏补缺、自主纠错,养成良好的自主学习习惯,减轻家长和老师的负担。9 月 13 日,好未来推出教育智能硬件学拍拍

    37、,学生或家长使用学拍拍将题目或课本内容拍照,即可看到对应题目或知识点的详细视频讲解,帮助孩子逐步培养自主学习习惯。我们认为中国家庭对于子女教育的重视度并未衰减,学习精力从学科类培训课程释放出后,除回归校内学习外,家庭教育中或因为注重子女的综合素养提升,或因为子女学有余力,部分人群会补充安排其他教育内容,内容上可包括各类素养和素质教育课程,而学习媒介则部分从线上、线下课外课堂转移至学习硬件、电子教辅、优质书籍等工具,相关领域预计受益。图表图表15:学而思学而思摩比爱数学图书在京东平台累计评价超过摩比爱数学图书在京东平台累计评价超过 100 万万 注:数据截至 11 月 10 日。资料来源:京东,

    38、华泰研究 图表图表16:部分图书配套有录播视频讲解、拍照批改等附加功能部分图书配套有录播视频讲解、拍照批改等附加功能 资料来源:学而思京东旗舰店,华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。12 好未来好未来(TAL US)教育科技解决方案教育科技解决方案以以 2B 美校业务为主。美校业务为主。好未来已为多所学校、学习机构提供了包括在线课堂、内容生产、教师备课、学习中心运营在内的多项技术产品和服务。2021 年底,好未来将To B 整合升级为“美校”品牌,其核心业务主要为三块:教研云、直播云和智学云。其中,教研云主要为老师和机构提供查题组卷、智能讲义、制作课件等功能,

    39、是好未来多年教研资源积淀的直接体现。直播云提供了适用各种场景、各种班型的直播服务平台,助力教育机构快速搭建在线教育业务。智学云开放了覆盖“备、教、练、考、评、管”各个教学环节的 170余项 AI 能力和定制化 AI 解决方案。2022 年 10 月,好未来旗下美校品牌全面升级发布子品牌“美校智慧教育”,推出四款面向公立学校的教育服务产品,包括课后服务、智慧作业、智慧备课、融合教学平台等。据美校智慧教育公众号介绍,这四款产品覆盖了“备-教-练-评-管”等全部教学环节,满足了学校“备课”“课堂”“作业”“课后服务”等全场景需求。其中,美校智慧教育课后服务是“管理平台+课程体系+运营服务”三位一体的

    40、综合解决方案,精选自然科学系列、人文美育系列等近百门素质课程,帮助孩子体系化、多元化、个性化地拓展知识边界,满足学校开展课后服务的需求。图表图表17:好未来教研云功能介绍好未来教研云功能介绍 资料来源:美校官网,华泰研究 图表图表18:“美校智慧教育美校智慧教育”课后服务体系”课后服务体系 资料来源:美校智慧教育官网,华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。13 好未来好未来(TAL US)素养教育素养教育系系千亿千亿级级赛道赛道,真正践行其理念的好产品可构筑长期壁垒,真正践行其理念的好产品可构筑长期壁垒 素养教育理念素养教育理念目前在我国目前在我国虽然虽然仍仍处

    41、处于相对早期的于相对早期的阶段,但阶段,但属于属于未来的教育改革方向未来的教育改革方向。我国关于素养教育的概念与体系经历了西学东用的过程。1997 年,经济合作与发展组织(OECD)启动“素养的界定与遴选:理论和概念基础”项目,构建了“互动地使用工具、在社会异质群体中互动和自主行动”的核心素养框架。受此影响,世界多个国家和地区相继建立起自己的学生核心素养模型以指导教育实践。2015 年,中国教育报指出,“核心素养强调的不是知识和技能,而是获取知识的能力”“核心素养教育模式取代知识传授体系,这将是素质教育发展历程中的一个重要节点”。2016 年我国教育部学生发展核心素养研究课题组发布了中国学生发

    42、展核心素养,明确了我国有关核心素养的主要体系框架。此后教育部逐步将素养教育理念融入到计划和实施层面的教育政策当中,包含于义务教育的目标导向、评价机制、质量标准中。图表图表19:素养教育重点政策素养教育重点政策 时间时间 文件名称文件名称 主要内容主要内容 2006.6 义务教育法 首次将“实施素质教育”在法律层面规定为义务教育必须贯彻的国家教育方针 2016.9 中国学生发展核心素养 以培养“全面发展的人”为核心,分为文化基础、自主发展、社会参与三个方面。综合表现为人文底蕴、科学精神、学会学习、健康生活、责任担当、实践创新六大素养,具体细化为国家认同等十八个基本要点 2017.9 关于深化教育

    43、体制机制改革的意见 提出要培养学生认知能力,引导学生具备独立思考、逻辑推理、信息加工、学会学习、语言表达和文字写作的素养,养成终身学习的意识和能力;培养合作能力;培养创新能力,激发学生好奇心、想象力和创新思维;培养职业能力,引导学生积极动手实践和解决实际问题 2019.2 中国教育现代化 2035 要求全面加强和改进学校美育,强化实践动手能力、合作能力、创新能力的培养;明确学生发展核心素养要求 2019.6 关于深化教育教学改革全面提高义务教育质量的意见 明确提出建立以发展素质教育为导向的科学评价体系 2021.3 义务教育质量评价指南 要求加快建立以发展素质教育为导向的义务教育质量评价体系

    44、2022.4 新修订的义务教育课程方案和课程标准 要求着力发展学生核心素养,根据学生核心素养的要求,确定了各门课程具体目标,优化了课程内容结构,研制了学业质量标准,并对考试评价改革提出了相应要求 资料来源:教育部,国务院,华泰研究 不同于传统的以兴趣、技能为导向的素质教育和学科类培训,不同于传统的以兴趣、技能为导向的素质教育和学科类培训,素养教育素养教育更底层而长效更底层而长效,是是比比基础基础知识知识、技能、技能学习更学习更深深层次的教育。层次的教育。2016 年的中国学生发展核心素养,明确了我国有关核心素养的体系框架,它以培养“全面发展的人”为核心,从“文化基础、自主发展、社会参与”三个方

    45、面,提出了“人文底蕴、科学精神、学会学习、健康生活、责任担当、实践创新”六大核心素养。我们结合教育心理学的体系框架,认为上述核心素养能力主要对应到基础教科书知识学习以上的:问题解决能力、学习方法、应用和实践能力、学习动机的培养及道德培养等内容,是更高层次的教育(详见图表 20)。核心素养虽然不与应试能力或个别技能直接挂钩,但最终能增强所有方面的学习能力。与学科类和具体兴趣技能类的教育相比,素养教育更强调培养学生灵活运用知识解决问题和应用实践的能力,学会如何学习,激发和培育学习兴趣等内在的学习动机,培养批判和创造性的思维、自主探索的习惯、沟通协作的社交能力等。而学生若能提高或掌握上述底层能力,实

    46、际也会反向层层加强不限于学科类、技能类教育的各方面学习效果和学习能力。“双减”以后,教育部以核心素养为导向进一步进行了义务教育新课标的修订,致力于让核心素养理念和目标的落地。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。14 好未来好未来(TAL US)图表图表20:我们对我们对中国学生发展核心素养框架中国学生发展核心素养框架与教育心理学与教育心理学中中主要主要教育教育问题问题关系的理解关系的理解 资料来源:教育部学生发展核心素养研究协作组 2016 年 核心素养总框架,人民日报,教育心理学(李晓东,赵群,2008-06),华泰研究 我们认为素养教育仍可满足家长核心关切问题,中短

    47、期内更适合在我们认为素养教育仍可满足家长核心关切问题,中短期内更适合在小学生群体中转化小学生群体中转化渗透渗透。我们认为大多数家长对子女教育的初心是提升其综合能力的“培优”逻辑,以应对子女以后人生中所面临的各项问题,其中自然也包括对于 K12 阶段非常重要的学业问题,而良好的学业成果则离不开良好的学习方法和学习动机。根据极光大数据 2018 年的调研统计,K12阶段家长报名辅导班的理由、对培训效果评价的要素第一位均与子女是否更好掌握学习方法和提升学习效率有关,子女的学习兴趣或热情的重视度因素排序也均相对靠前;此外不容忽视的是,优化子女的课外时间利用(14.7%)及节省家长的时间精力(8.6%)

    48、也是不可忽视的报课因素。21 年“双减”新政后,随着学科类培训的逐步退出,我们认为素养教育类产品仍能回应上述家长的核心关切问题。图表图表21:K12 教育阶段家长报班理由教育阶段家长报班理由 图表图表22:父母对培训班效果评价要素父母对培训班效果评价要素 资料来源:极光大数据,华泰研究 资料来源:极光大数据,华泰研究 7.3%7.4%8.3%8.6%14.7%17.6%17.8%21.2%35.9%36.2%43.8%0%20%40%60%孩子放学后/节假日有去处孩子要求上培训班帮助孩子完成作业减少家长的时间精力让孩子放更多时间在学习上让孩子学习到相应知识技能孩子偏科,需要补强快速提高学习成绩

    49、培养孩子学习兴趣比较全面的教学和辅导有更好学习方法和效率8.1%8.8%30.0%44.6%45.9%46.3%58.3%0%20%40%60%80%是否减轻了对孩子的辅导压力是否完成了作业是否喜欢上该辅导班学习热情是否提升孩子成绩是否提高掌握了课程知识点和技能有更好学习方法和效率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。15 好未来好未来(TAL US)我们认为核心素养的培养更适合在小学阶段开展主要有三方面因素:1、时间和精力的变化。从小学到初中及高中,学生的知识储备、认知能力不断提升的同时,学业压力也不断增加,校内学习越发紧张充实,家长的介入影响也越发有限。同样根据极光

    50、大数据 2018 年的调研统计,小学、初中、高中兴趣类课外培训的选择比例分别为 57.43%、33.99%、32.05%,拓展类的课外培训的选择比例分别为 24.03%、18.95%、15.38%,而父母对孩子学习参与度在较高以上比例的则分别为 70.90%、52.88%、34.02%。因此,随着年级的提高,课外培训需求会逐步从综合“培优”转变为因特定需要而“补差”为主的逻辑。2、早投入早受益。核心素养所蕴含的良好习惯越早养成,对于子女成长和后续学习中的作用时长和效果积累也更有帮助。3、多种方式教学的空间更大。小学阶段所需要的知识量和学业压力相对较少,因此在客观条件上允许采取更加丰富多样的教学

    51、手段拓展综合能力,在教学课程内容的组织上更容易产生成果。综合而言,若存在真正践行核心素养理念的优质产品,则相应的市场渗透率在短期内至少有家长优化子女课外时间安排的需求打底,而中期至长期则真正以培养更好的学习方法、学习效率及学习热情等素养能力的需求作为空间上限。而渗透率增加的过程则为在无广告情况下,素养教育产品不断被打磨锤炼,消费者群体不断认可而口碑扩散的综合过程。素养类课程目前主要以人文类、科学实验类、思维能力类、编程等类别为主。我们认为随着渗透率的提升,素养教育能够孕育出千亿元规模以上的赛道。人文美育:跨学科构筑文化理解、审美等核心素养,客群画像与大语文培训重合度较高人文美育:跨学科构筑文化

    52、理解、审美等核心素养,客群画像与大语文培训重合度较高 人文美育是一门跨学科融合课程,其涉及的内容非常广泛,可包括自然地理、历史文化、风土人情、文艺鉴赏、演讲表达、项目规划、情绪管理等,课程形式通常为老师引导学生进行讨论、表演、游戏、手工等,旨在帮助学生开拓视野,提升审美、思辨、动手和表达能力,以及培养正确的价值观和良好的品格。人文美育的课程内容非常多元化,各家的课程大纲差异也比较大。举例来说,好未来旗下学而思培优的人文创作课程涵盖了疆土民风、自然博物、文明宝藏、社会人生、时代强音五大主题单元,通过撰写游记、制定活动安排表、设计创意作品、演讲等趣味性的活动设置提升学生综合运用跨领域知识进行创作和

    53、表达的能力,并搭配了自研的讲义和立体书来激发孩子的学习兴趣。豆神教育(300010 CH)旗下的“豆神美育”则侧重以古今中外影视、戏剧、文学、美术作品作为土壤,由老师引导学生从诸艺术门类的语言特点入手,逐步掌握基本的鉴赏方法,引导孩子进行配音、表演等“再创作”。有道(DAO US)的“博闻美育”课与好未来相似,主要通过文化名城带领学生感受历史风貌、民风民俗、国宝文物、地理名胜等。此外,新东方(EDU US)也开设了演讲口才、美术等素养课,高途(GOTU US)则推出了面向小低年级的逻辑表达课和面向小高和初中生的“悦读”课。图表图表23:学而思培优人文创作课程学而思培优人文创作课程内容内容示例示

    54、例 主题主题 学习内容学习内容示例示例 学习产出学习产出示例示例 风土人情 陕西窑洞、安塞腰鼓、特色面食及饮食习惯;草原饮食、蒙古包、蒙古舞 撰写旅游推荐 神话预言 比较中西方创世神话,了解神话背后的地理因素;对比中西方预言和发明,展现人类文明从迷信到理性的转变 编写创世神话 项目规划 通过典籍中的人物故事,感受事件的重要与紧急程度 使用四象限法则和番茄工作法制定学习规划 记忆方法 了解人类长、短期记忆原理及基于此的费曼学习法、联想记忆法等 根据遗忘曲线制定记忆知识的规划 社交能力 通过柳宗元的生平故事学习如何结交更多优秀的好朋友-演讲表达 了解不同场合自我介绍的要点 撰写自我介绍演讲稿 注:

    55、以上为不完全统计,且我们的归纳分类方式可能与实际情况存在差异。资料来源:学而思培优 App,华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。16 好未来好未来(TAL US)图表图表24:豆神美育部分课程示例豆神美育部分课程示例 主题主题 课程名课程名 学习内容示例学习内容示例 学习方式学习方式 戏剧表演类 戏剧文学表演 古代名人故事、外国历史故事、哈利波特、千与千寻等 诵读、演讲、朗诵、表演、汇报演出、影视鉴赏与配音 戏剧文本类 戏剧文本解析与诵读 皇帝的新装小王子等 剧本解构、剧本细节、手法、角色、服化道、汇报演出 影视美术类 影视美术展析 爱丽丝梦游仙境 纳尼亚传奇

    56、 舌尖上的中国等 影视鉴赏、文艺赏析、绘画鉴赏 美育通识类 王者美育预备 古代名人故事、古诗词朗诵、外国风俗故事、精灵旅社等 诵读、演讲、表达、表演、汇报演出、影视鉴赏、文艺赏析、绘画鉴赏 注:以上为不完全统计,且我们的归纳分类方式可能与实际情况存在差异。资料来源:豆神美育官网,华泰研究 我们认为,义务教育改革强化了核心素养的重要性,对学生的知识面广度和深度提出了更高的要求,而与传统的大语文培训不同,人文美育课程并非简单地以提分为目的,而是将跨领域知识通过创新的教学方式有机结合起来,以培养学生文化理解、语言运用、审美感知、创意实践等核心素养为导向,更加注重培养孩子自主学习、学以致用的能力,较好

    57、地契合了现阶段义务教育的培养要求。人文素养与语文能力都存在需要先长期积淀、融会贯通、再厚积薄发的共同点,我们预计在以提分为主要目的的语文学科类培训纳入监管受限后,大语文类客群需求向人文美育课程的转化会更加自然。我们预计,随着渗透率提升,我们预计,随着渗透率提升,2025 年人文美育课市场规模有望达到年人文美育课市场规模有望达到 516 亿元。亿元。据艾瑞咨询,2021 年语文培训和语文素养提升的市场规模合计约 570 亿元,根据调研,我们假设“双减”后有 50%原大语文学员临时转化至人文美育课程,且主要市场面向小学生群体,则估计2021 年人文美育课潜在的市场规模为 285 亿元,以此作为预测

    58、基数。由于 21 年寒假学期为双减后行业内首期开展人文美育培训,我们假设基期参培人数和参培人次相等,并按当前主流人文美育课程平均价格估算参培人数,据此得到 2021 年人文美育课的小学生群体渗透率约为 9.6%。我们假设人文美育课程能够较好满足原有客群的需求,并不断吸纳新的客户群体接受人文美育课的教学形式,从而持续扩大市场规模。我们通过队列要素法对于我国未来的各个年龄段的人口数进行了预测,从而得到未来三年小学在校生人数(6-12 岁)。考虑人文素养与语文能力都需要长期积累、厚积薄发的相似性,短期内市场对人文美育课程的接受程度更高,因此我们假设人文美育的续报率维持在 80%,适龄客户渗透率逐年小

    59、幅增长。同时考虑到非学科价格监管政策的不确定性,我们谨慎假设单次报课价格维持在 2021 年水平不变。最终我们预测 2022 年-2025 年人文美育课市场规模增速 CAGR 约为 16.0%,略低于艾瑞咨询原预计的 2021 年至 2023 年语文素质提升类市场规模 CAGR16.6%,对应至 2025 年小学生群体渗透率约为 15.6%,人文美育市场规模达到 516 亿元。图表图表25:人文美育课程的市场规模和渗透率测算人文美育课程的市场规模和渗透率测算 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 22E-25E CAGR 小学生在校人数(百万人)107.93 107.56

    60、106.41 102.96 98.85 渗透率 9.61%11.11%12.61%14.11%15.61%参培人数(百万人)10.37 11.95 13.42 14.53 15.43 续报率 80%80%80%80%报课次数(次/年)1.25 1.25 1.25 1.25 参培人次(百万人)10.37 14.54 16.33 17.68 18.78 yoy 40.23%12.29%8.27%6.21%单次报课价格(元)2,749 2,749 2,749 2,749 2,749 市场规模(亿元)市场规模(亿元)285 400 449 486 516 yoy 40.23%12.29%8.27%6.

    61、21%16.00%资料来源:教育部,华泰研究估算 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。17 好未来好未来(TAL US)思维与思维与科学素养:致力于培养创造性思维和通过实践解决问题的能力,市场科学素养:致力于培养创造性思维和通过实践解决问题的能力,市场快速快速培育培育 思维及科学素养课以跨领域整合为宗旨,鼓励学生主动思考和发现生活场景中的客观规律,培养学生运用系统的逻辑思维和创新工具解决复杂问题的能力。主要分为两类:1)思维课:以生活化的场景为主题,引导学生通过数形结合、归纳演绎、逻辑推理等方法主动感知、分析、发现事物的规律,然后通过有机调用和整合数学、科学、技术、工程

    62、等领域的多个知识模块来进行解决方案设计,在这个过程中逐步建立起认知世界的系统的思维框架、学习迁移能力、信息处理和统筹规划等能力。代表性课程有学而思培优创新思维课、有道脑力课、火花思维等。2)科学实验课:在动手实践中探索物质科学、生命科学、地球宇宙、工程技术等领域的科学知识,注重培养学生思考假设、动手实验验证、推导结论的能力,通常辅以包含实验材料、工具的多种“教具盒子”。代表性课程有学而思培优科学实验课、有道少儿科学课、新东方 i 创客等。我们认为,思维课更强调解决问题方法的认知和灵活应用;科学实验课更强调动手操作,通过探究、发现的方式进行认知,培养日常的观察力、好奇心和实验探索的能力,从而培养

    63、学生的学习方法、问题解决、能力迁徙、学习动机等核心素养能力。图表图表26:好未来、有道、好未来、有道、火花思维火花思维课学习内容示例课学习内容示例 学而思培优科学实验学而思培优科学实验 有道有道脑力脑力课课 火花思维火花思维 主题主题 学习内容学习内容 核心能力核心能力 主题主题 学习内容学习内容 核心能力核心能力 主题主题 学习内容学习内容 核心能力核心能力 逻辑与关系 设计火灾逃生的最优路线;根据魔术背后的数量逻辑完成纸牌魔术表演;学习象棋规则,计算子力赋值,分析象棋局势;分析世界杯小组赛战局 数据处理、逻辑判断、有序分类、统筹规划、迁移创造 逻辑思维 解构几何图形;以毕达哥拉斯和高斯的故

    64、事为背景,了解速算的逻辑本质;分析黑白棋的规则和盘面设计,分析对战的获胜策略;破案故事中的演绎逻辑 图形观察、抽象概括、推理能力、数理思维、空间想象、全局统筹 图形空间 图形结构和图形之间的比例关系、图形组合和分割;用三角形拼出蜗牛图案 图形观察、空间想象 经济与规律 扮演超市老板,探索大小商店牛奶价格不一样的经济原理,根据需求和调研情况制定促销策略;了解银行的作用,制定贷款方案 发散思维、分类思维、数据处理、实践应用 科学记忆 了解三大记忆法(配对联想法、串联记忆法、记忆宫殿法)并学会应用;思维导图的绘制与运用等 记忆力,左右脑协同 益智游戏 空间统筹规划、策略安排、数形对应、数独 规则理解

    65、、空间想象、归纳总结、全局统筹 信息与智能 产品流程图的设计应用;了解调查问卷的构成及应用;设计无人售货机的选址和货品摆放方案;运用密码学知识进行编码 信息提取、数据处理、分析判断、运算求解 数感运用 计算中蕴含的总分、加减、互逆等逻辑关系 数理思维 地球与空间 通过投影仪的工作原理探究光的传播规律和色散秘密,自制投影仪;通过石蕊花实验感知二氧化碳的存在,讨论碳排放和碳捕捉对环境的影响,合理选择碳中和方案;了解国际碳交易市场规则,分析计算,产出碳交易方案;了解蜜蜂的生活方式和信号传递方式,研究蜂巢六边形设计的特点 图形感知、空间想象、信息提取、逻辑分析、演绎推理、递推归纳、统筹规划、知识迁移、

    66、动手实践 逻辑关系 分类、组合、周期、类比、递变、代换的基础思维方法 信息辨别、分析、推理 建筑与结构 通过动手活动体会折纸之美、对称之美,探究折纸中的长度和角度问题;将巧克力拼凑成不同的图形 图形感知、空间想象、动手实践 生活应用 研究方格游戏每行每列不重复的办法;生活中的排队问题 解读规则、有序思维、逻辑分析、迁移应用 城市与生活 探究荒漠问题,利用水灌溉技术解决水源问题;通过树形图展示实操中灌溉的水流设计方案;了解植物多样性对荒漠治理的意义,结合周期制定种植方案;设计农场果园区、蔬菜鲜花区的具体规划 分类讨论、数据处理、综合分析、迁移创造 注:以上为不完全统计,且我们的归纳分类方式可能与

    67、实际情况存在差异。资料来源:学而思培优 App,成都学而思官方公众号,火花思维微信视频号,华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。18 好未来好未来(TAL US)图表图表27:有道、有道、火花思维思维课火花思维思维课场景示例场景示例 有道脑力课 火花思维 资料来源:有道小棋童微信公众号,火花思维微信公众号,华泰研究 图表图表28:好未来、有道、新东方科学好未来、有道、新东方科学实验实验课学习内容示例课学习内容示例 学而思培优科学实验学而思培优科学实验 有道少儿科学课有道少儿科学课 新东方新东方 i i 创客创客 主题主题 学习内容学习内容 实验实验 学习内容学习

    68、内容 实验实验 学习内容学习内容 实验实验 物质科学 摩擦力、光与影、火灾起因 筷子提大米、拉书本、滚轮实验、自制小孔照相机、绘制火灾逃生路线图 声音的传播、光的反射、温度计原理、大气压强 气压喷泉、用镜子自制聚光手电筒 声波、色觉原理、光影 自制眼镜 生命科学 种植发芽、骨骼肌肉的作用 种植种子、观察种子萌发过程;观察鸡翅,屈肘伸肘实验 植物生长条件 滴灌、植物色素提取 食肉植物、植物营养器官、繁殖方式 种子发芽、幼苗生长 地球与宇宙 认识日食、月食,认识太阳系内行星特征和位置关系 制作金星、水星模型 天文奥秘 太阳时钟、月球日历 日月地位置关系、海洋资源、环境污染 垃圾分类与处理 技术与工

    69、程 建筑物的抗震设计、齿轮传动结构 DIY 地震报警器、探究自行车的工作原理 声控装置 声控旋转木马 挖掘机原理 挖掘机装置 注:以上为不完全统计,且我们的归纳分类方式可能与实际情况存在差异。资料来源:学而思培优 App,德拉科学官方公众号,新东方素养成长中心公众号,华泰研究 图表图表29:有道、新东方科学有道、新东方科学实验实验课堂场景示例课堂场景示例 有道德拉少儿科学课 新东方 i 创客 资料来源:德拉科学微信公众号,武汉新东方微信公众号,华泰研究 由于思维和科学素养课程的教学内容及方式相对新颖,我们预计双减后由原学科类培训转化来的初始生源较少,因此估算目前市场规模时,参照现有第三方对科学

    70、素养市场规模测算作为预测基准。参考多鲸教育研究院测算,2021 年 STEM 整体市场规模约 489 亿元,其中科学素养类的市场规模约为 211 亿元,我们假设对应人群为新的思维和科学课的初始客群基础,结合我们的人口模型,我们估计 2021 年思维和科学课的渗透率约为 8.6%。我们参照艾瑞咨询 2021 年家庭教育调研 28.7%的 STEM 类课程参与率作为基准情境下思维及科学课的远期渗透率水平,假设渗透率每年增长,至 2025 年达到约 24.6%;同时我们假设2022-2025 年单次报课价格与 2021 年持平,基本情景的续报率为 65%,则 2025 年市场规模有望达 651 亿元

    71、,对应 22-25 年 CAGR 为 32.51%。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。19 好未来好未来(TAL US)图表图表30:思维和思维和科学素养课程的市场规模和渗透率情况科学素养课程的市场规模和渗透率情况 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 22E-25E CAGR 小学生在校人数(百万)107.93 107.56 106.41 102.96 98.85 渗透率 8.56%12.56%16.56%20.56%24.56%参培人数(百万人)9.24 13.51 17.63 21.17 24.28 报课次数(次/年)0.50 0.71 0

    72、.71 0.71 0.71 续报率 50%65%65%65%65%参培人次(百万人)5.41 9.29 12.12 14.56 16.69 yoy 71.60%30.42%20.13%14.68%单次报课价格(元)3,897 3,897 3,897 3,897 3,897 市场规模(亿元)市场规模(亿元)211 362 472 567 651 yoy 71.60%30.42%20.13%14.68%32.51%注:渗透率数据根据前述华泰研究的人口模型为基础进行估计。2021E 市场规模为多鲸 2021E STEM 市场规模减去华泰估算的2021E 少儿编程市场规模。资料来源:教育部,多鲸教育研

    73、究院,华泰研究预测 少儿编程是少儿编程是 STEM 教育中最受欢迎的品类,市场渗透率和集中度均有较大提升空间教育中最受欢迎的品类,市场渗透率和集中度均有较大提升空间 少儿编程市场渗透率有较大的提升空间。少儿编程市场渗透率有较大的提升空间。根据多鲸研究院的估计,少儿编程 2021 年的市场规模为人民币278亿元。考虑到信息学奥林匹克竞赛是中国中小学生参与的主要赛事之一,相关培训需求亦比较旺盛,若假设客单价保持稳定,我们预计少儿编程教育的渗透率有望从 2021 年的 1.41%增长至 2025 年的 2.61%,从而推动市场规模在 2025 年达到人民币 507亿元。图表图表31:少儿编程市场规模

    74、少儿编程市场规模 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2022E-2025E CAGR 中国 1-12 年级总人口(百万)182 186 187 187 185 渗透率 1.41%1.71%2.01%2.31%2.61%参培人数(百万人)2.57 3.18 3.77 4.32 4.82 平均每人每年参培课程数 2 2 2 2 2 留存率 80%75%75%75%75%参培人次(百万人)4.63 5.57 6.59 7.56 8.44 单个课程均价(元)6,000 6,000 6,000 6,000 6,000 市场规模(亿元)市场规模(亿元)278 334 396 45

    75、4 507 20.18%18.40%14.64%11.69%16.18%注:渗透率数据根据前述华泰研究的人口模型为基础进行估计。2021E 单个课程均价和市场规模为多鲸数据;2021E 其他数据为华泰研究估算。资料来源:多鲸教育研究院,华泰研究预测 市场集中度较低,教育巨头发力为时未晚。市场集中度较低,教育巨头发力为时未晚。少儿编程行业经过多年发展,当前行业内已形成一批知名度较高的机构,但头部企业市场份额仍然较低。例如达内教育(TEDU US)旗下的童程童美、盛通股份(002599 CH)旗下的乐博乐博,二者均是从线下起家,其中童程童美截至 2021 年底在全国拥有 238 家门店,乐博乐博截

    76、至 2022 年 4 月在全国拥有 630多家门店。据公司年报,2021 年达内教育来自青少年素养教育的收入(99%+为少儿编程培训收入)约为 12 亿元,盛通股份来自“科技教育服务-学员服务”(主要为少儿编程业务)的收入约为 3 亿元。按收入规模估算,2021 年两家机构市占率合计仅约 5.5%。K12 教育巨头近年通过直播课或少量的 AI 互动录播课程切入少儿编程赛道,通过高性价比的课程转化和积累用户。2017 年猿辅导旗下“猿编程”成立;2018 年学而思网校上线编程课,同年新东方先后投资了极客晨星、西瓜创客;2019 年有道推出有道小图灵和卡搭少儿编程。但与原学科培训相比,这些少儿编程

    77、课程的收入规模普遍较小。我们认为,“双减”以后,编程课有望成为头部教育公司的重点发力方向之一,若公司能持续强化编程课程的用户体验、维持较高的留存率,则有望实现较高的增长。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。20 好未来好未来(TAL US)在不同的情景分析下,素养教育主要课程门类的市场规模均在不同的情景分析下,素养教育主要课程门类的市场规模均将将突破千亿元突破千亿元 在以好未来为代表的 K12 企业向以核心素养能力为导向的素养教育培训转型后,无论是相关企业对素养教育产品的打磨,还是市场对于新的培训理念和授学方式的接受度,均需要一定的磨合过程,素养教育的商业模型的健康度以

    78、及潜在可实现的市场规模也存在一定的不确定性。因此,我们选取主要素养课程的续费率、适龄人群的渗透率作为主要假设变量,对潜在市场规模进行情景分析。前述报告中的预测为我们对人文美育、思维和科学素养、少儿编程课程市场的中性假设,我们估计这三类素养课程的市场总规模至 2025 年合计有望达 1,673 亿元,对应 22-25 年CAGR 为 21.25%。我们分别假设 1)乐观情形下,我们假设人文美育课的效果能够替代过去语文类培训的需求,思维和科学课的效果能够替代过去数学及理综类课程的需求,则人文美育/思维和科学素养/编程课每年渗透率增长 2.5/7.5/0.5pct,对应的最终市场渗透率参照艾瑞咨询

    79、2017 年的市场调研,即语文类渗透率为 22%,数学类渗透率为 46.9%。续费率维持 80%/80%/80%,2)保守情形下,我们假设素养课程产品至少可以实现家长优化子女课外时间利用的目标,我们参照极光大数据 2018 年的调研数据,即 14.69%的家长为孩子报培训班的原因为让孩子放更多时间在学习上,设定人文美育/思维和科学素养/编程课每年渗透率增长 1.0/1.2/0.2pct,向 14.69%的渗透率靠近,续费率维持 80%/50%/70%。对应情形下 2022-2025 年的市场规模和增速分别如下:图表图表32:敏感性分析:中性假设下的市场规模测算敏感性分析:中性假设下的市场规模测

    80、算 关键假设关键假设 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 22E-25E CAGR 人文美育人文美育 渗透率 9.61%11.11%12.61%14.11%15.61%续费率 80%80%80%80%思维和思维和科学素养科学素养 渗透率 8.56%12.56%16.56%20.56%24.56%续费率 65%65%65%65%少儿编程少儿编程 渗透率 1.41%1.71%2.01%2.31%2.61%续费率 75%75%75%75%市场规模合计(亿元)市场规模合计(亿元)774 1,096 1,317 1,507 1,673 yoy 41.58%20.14%14.44%

    81、11.05%21.25%资料来源:华泰研究预测 图表图表33:敏感性分析:乐观假设下的市场规模测算敏感性分析:乐观假设下的市场规模测算 关键假设关键假设 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 22E-25E CAGR 人文美育人文美育 渗透率 9.61%12.11%14.61%17.11%19.61%续费率 80%80%80%80%思维和思维和科学素养科学素养 渗透率 8.56%16.06%23.56%31.06%38.56%续费率 80%80%80%80%少儿编程少儿编程 渗透率 1.41%1.91%2.41%2.91%3.41%续费率 80%80%80%80%市场规模

    82、合计(亿元)市场规模合计(亿元)774 1,346 1,772 2,151 2,490 yoy 73.88%31.64%21.42%15.76%33.93%资料来源:华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。21 好未来好未来(TAL US)图表图表34:敏感性分析:保守假设下的市场规模测算敏感性分析:保守假设下的市场规模测算 关键假设关键假设 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 22E-25E CAGR 人文美育人文美育 渗透率 9.61%10.61%11.61%12.61%13.61%续费率 80%80%80%80%思维和思维和科学素

    83、养科学素养 渗透率 8.56%9.76%10.96%12.16%13.36%续费率 50%50%50%50%少儿编程少儿编程 渗透率 1.49%1.61%1.81%2.01%2.21%续费率 70%70%70%70%市场规模合计(亿元)市场规模合计(亿元)774 927 1,026 1,104 1,168 yoy 19.77%10.63%7.60%5.86%10.84%资料来源:华泰研究预测 认真做好长期而困难的事,认真做好长期而困难的事,好未来好未来聚焦聚焦新课研发新课研发、能力复用,、能力复用,持续持续开拓素养教育市场开拓素养教育市场 打磨打磨出真正出真正践行素养教育核心理念同时又被用户认

    84、可的产品并非易事,好未来坚持不懈,践行素养教育核心理念同时又被用户认可的产品并非易事,好未来坚持不懈,打造有内容壁垒打造有内容壁垒、效果可被观察、效果可被观察的优质产品。的优质产品。由于素养教育理念及其对应教育产品在国内属于比较早期的阶段,将核心素养的要求完成具体诠释,提炼到教学目标中,并将教学目标进一步分解到具体的教学过程中需要非常底层和深入的教学研发。同时,将产品在知识密度、授课效果等方面安排得当以获得学生及家长的认可,进而形成口碑带动并非易事。我们通过试听多门学而思素养课程,认为好未来团队已通过聚焦教研投入,在素养教育产品的设计、开发上做出了非常深入的探索,涉及到课程体系与素养能力的对标

    85、,教学内容的呈现方式,教学活动的组织形式等方方面面(见图 35)。尽管公司素养课程并不提供直接提升校内学科成绩的显性效果,但我们认为家长通过观察子女在屏幕前学习的投入状态,对科学实验的兴趣热情,课后实践作业的完成态度,以及 app 通过监测课程答题和互动参与率反馈的学习报告等,均可观察出产品的效果如何。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。22 好未来好未来(TAL US)图表图表35:我们对学而思素养课如何开展核心素养我们对学而思素养课如何开展核心素养教学教学的观察的观察 注:表中学而思素养课的举例内容为我们试听的部分内容,并不代表其课程完整及最新情况,实际情况会与分析

    86、存在差异 资料来源:教育心理学(李晓东,赵群,2008-06),学而思 app,华泰研究 聚焦聚焦素养课底层研发素养课底层研发、标准、标准化化师训师训和产品交付和产品交付、线上、线上化能力保障化能力保障规模化及稳健发展规模化及稳健发展。具体表现如下:1)聚焦带来先发优势和内容壁垒。根据公司 FY23Q1 披露,素养教育已构成学习服务板块的主要收入来源,公司大部分老师同时参与一线教学和课程研发,团队花费大量精力进行素养教育的底层教研。得益于在素养教育产品线上的聚焦投入,公司得以在“双减”新政实施的第一个冬季学期即将产品落地,并在之后多个学期中持续迭代优化产品内容,这将帮助公司在素养赛道构筑先发优

    87、势,并逐步建立其以优质内容作为本质的长期壁垒。2)标准化能力能够在素养课复用。通过集中研发完成了课程体系的构建,并明确教学目标和教学方法后,结合好未来本身对教师筛选的较高要求及成熟的培训体系,实施标准化的师训并不困难,同时公司也将大量教学内容提炼为多种形式的教学辅助材料,包括教具盒子、课堂辅助手册、电子化内容等,丰富用户体验,弱化个人影响。在课堂呈现和教学服务手段并未发生太大变化的情况下,产品相对标准化的交付在素养课中仍可实现。3)线上化能力优化商业模式健康度。公司长期以来积累了丰富的线上教学经验,能够很好的保障线上教学效果。比如流媒体的稳定性,客户端多平台的兼容性,教师对线上授课内容的多样性

    88、呈现,通过摄像头对课堂的管理,授课中对兴趣唤醒、互动讨论、答题参与、停顿温故、课堂练习检查等教学活动的穿插和节奏把握等,线上课能够实现与线下课接近或相同的授学效果。近年来,疫情对于线下授学的冲击,以及“双减”对预收费的管理,用户对于授学效果的追求提升等都增加了教育企业的经营难度。公司的线上化授课能力即能减少疫情的冲击影响,节约网点租赁成本,同时还能平衡好用户体验,保障了商业模式的健康度。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。23 好未来好未来(TAL US)我们认为以上能力在行业头我们认为以上能力在行业头部企业中较为显著,且竞争出清后以上优势更为突出。部企业中较为显著,且

    89、竞争出清后以上优势更为突出。根据央视网报道,9 月 9 日教育部介绍“双减”后学科类校外培训机构中线下机构数量压减比例已达到 95.6%,线上机构数量压减比例达到 87.1%。我们认为在严格的政策管控下,较多中小型教培企业已停止运营,而资金实力较弱的企业短期内更倾向于寻找商业模式较为成熟的赛道,比如成人类考培业务进行转型。在此情况下,中小机构更难以投入充足的资金和人力对素养教育的研发以及线上化能力进行持续的投入,而头部企业可以依靠过去深厚的积累、较为充裕的资金率先完成在素养赛道的转型获取先发优势,并形成较难被中小机构复制的健康的商业模式。海外课外培训市场亦有较大想象空间海外课外培训市场亦有较大

    90、想象空间,好未来在细分赛道具备差异化优势,好未来在细分赛道具备差异化优势 2025 年年全球全球 K12 市场市场规模或超规模或超 4 万亿美元,美、万亿美元,美、亚亚市场较大但亦有壁垒。市场较大但亦有壁垒。据教育市场调研公司HolonIQ预测,2025年全球教育市场规模有望达7万亿美元,其中K12占比约56%,估计将超 4 万亿美元。据艾瑞咨询援引的 Euromonitor 数据,亚太地区消费者(即非公共部门)的教育支出为全球最高,北美地区其次,我们预计这两个地区未来将成为中国教育出海的主要目的地,其中,东南亚学龄人口数量具备一定规模,且当地文化、教育制度与中国存在较多相似之处,对教培企业来

    91、说是潜力较大且相对容易进入的市场;印度市场 K12需求较为旺盛,已有 Byjus 这样的头部公司跑出,新进入者需具备优秀的本地化能力并兼顾政策及监管风险;美国教育市场整体空间较大且相对成熟,但需求也较为多样化,部分细分赛道已有头部公司,进入该市场需精准定位并打造差异化优势。我们认为,海外市场虽大但也竞争激烈,需要具有明确的比较优势才有利于进入,好未来在强大的标准化教研体系、师训体系在数学赛道上的教研积累和师资储备、将产品和内容电子化和线上化的技术能力、招生和运营经验等差异化优势给予公司出海的比较优势,通过精准定位于奥数业务有利于走出出海的第一步,若公司能持续提升本地化运营的能力,不断摸准海外学

    92、习需求,则有望稳扎稳打逐步提升海外市场份额,并在远期逐步丰富产品类别,复制国内早期的数学培优成长路线。图表图表36:全球教育市场规模及增速全球教育市场规模及增速 图表图表37:全球各地区教育支出全球各地区教育支出 资料来源:HolonIQ,华泰研究 资料来源:Euromonitor,HolonIQ,华泰研究 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,000202020212022E2023E2024E2025E(亿美元)市场规模yoy02,0004,0006,0008,00010,00012,000

    93、14,00016,00018,00020,0002015201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E(亿美元)亚太北美拉丁美洲欧洲中东和非洲大洋洲 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。24 好未来好未来(TAL US)由于文化与发展状态与中国的相似性,东南亚由于文化与发展状态与中国的相似性,东南亚适合作为适合作为国内教培企业出海的国内教培企业出海的试验场试验场 东南亚与中国文化相近、学龄人口众多、经济增长较快、对教育重视程度较高、支付能力东南亚与中国文化相近、学龄人口众多、经济增长较快、对教育重视程度较高、支付能力较强、营商

    94、环境较好,因此较强、营商环境较好,因此具备具备教培企业教培企业复用国内经验复用国内经验快速出海生根的土壤环境。快速出海生根的土壤环境。从地理位置上看,东南亚比邻中国、交通便利,语言、文化与中国接近。从适龄人口上看,据世界银行统计,2020 年印度尼西亚、泰国、马来西亚、新加坡、菲律宾、越南等国家 0-14岁人口合计约 1.46 亿人,潜在用户体量可观。从经济水平上看,新加坡人均 GDP 已近 6万美元,印度尼西亚、泰国、马来西亚、菲律宾的人均 GDP 均已突破 3,000 美元。根据其他国家的历史经验,人均 GDP 达到 3,000 美元后,第三产业将加快发展,消费结构将出现升级趋势。历史上新

    95、东方、好未来正是在我国人均 GDP 超过 3,000 美元的 2008 年以后迎来了急速增长。从教育制度上看,新加坡的“精英教育”传统催生了较为成熟的课外补习市场需求,据新加坡知名补习机构 MTC Holdings Limited 的招股书,2017 年新加坡中小学生补习服务的渗透率已接近 70%,数学、中文、英文是主要的补习科目;此外,越南 2022年有近 100 万人参加高考。我们认为这些国家的教育制度与中国有一定相似性,当地用户对课外培训的认可度较高,若中国出海企业能通过差异化的打法占据一席之地,则有望将其作为跳板辐射至更广阔的东南亚市场。图表图表38:重点东南亚国家重点东南亚国家 0-

    96、14 岁人口(岁人口(2015-2020)图表图表39:中国教培机构收入与人均中国教培机构收入与人均 GDP 增长趋势对比(增长趋势对比(2004-2021)资料来源:Wind,华泰研究 资料来源:Wind,华泰研究 欧美欧美 K12 培训需求相对分散,培训需求相对分散,客户辨别力强,客户辨别力强,简单复制国内经验较难走通,需精准定位简单复制国内经验较难走通,需精准定位 由于教育体制的差异,欧美学校的课程内容相对更广泛和复杂,相应地,K12 学生的课外培训需求也比较多元化,同时对服务的形态也与国内存在一定差异。欧美 K12 课外培训机构中,与国内的学科培训业务比较类似的有 Kumon(未上市)

    97、这样的“题库式”多学科补习机构,以及像 Russian School of Math(RSM,未上市)这样专注数学培训的小规模机构,均专注于某一特定需求领域开展业务。Kumon 是来自日本的连锁补习机构,它打造了一套独立于学校内容体系的、高度精细化、标准化的分级题库,从而帮助学生按照适合自己的节奏进行课外学习。题目补习模式对教师教学的依赖度较低,也与当地学生补习的需求多是自主性地因需补差而非依赖教师辅导有关。这项业务在 FY21 为 Kumon 带来了全球60 多个国家超过 300 万的在读学生人次和超过 724 亿日元(约合 6.6 亿美元,2021 年美元兑日元为 109.75)的年收入。

    98、专注数学培训的 RSM 的业务主要集中在美国市场,官网介绍其在读学生规模大约为 5 万人次,考虑到美国 2021 年有超过 500 万人次参加各类与数学相关的升学和竞赛考试,其中参加 AMC 竞赛(即奥数初选赛)的学生人数超过 20 万,我们认为这类数学培训机构的渗透率仍有较大提升空间。我们认为,欧美教育市场机制相对完善且商业化程度较高,消费者对各类教育产品的态度比较开放,对真正优质产品的付费意愿较强,所以当前市场上的 K12 课外培训产品内容各有侧重,百花齐放,细分赛道尚无绝对头部出现,留给新入场者的机会较多。从 Kumon 的经验来看,亚洲式课外培训机构在欧美市场取得成功并非天方夜谭,前提

    99、是要在分散的市场中选择适应当地需求、易标准化的赛道,同时做到利用自身比较优势实现精准定位。020406080100120140160201520162017201820192020(百万人)印尼泰国马来西亚新加坡菲律宾越南0369121505001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,000200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021(千美元)(百万美元)新东方营业收入好未来营业收入人均GDP(右轴)3000美元参考线人均GDP超过3,000美元 免责

    100、声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。25 好未来好未来(TAL US)图表图表40:KUMON 全球营业收入、经营利润率、净利率(全球营业收入、经营利润率、净利率(FY17-FY21)注:考虑到数据可比性,汇率统一取国际货币基金组织 2021 年度数据,美元兑日元为 109.75。财年于 3 月截止。资料来源:公司官网,Wind,华泰研究 图表图表41:2021 年美国年美国 SAT/ACT/AMC 考试报考人数考试报考人数 考试名称考试名称 中文名称中文名称 面向年龄段面向年龄段 考试类型考试类型 考生总数考生总数 亚裔考生数亚裔考生数 亚裔考生占比亚裔考生占比 ACT

    101、美国大学入学考试 11-12 年级 升学考试 1,295,349 54,272 4%SAT 学术能力评估测试 11-12 年级 升学考试 1,509,133 167,208 11%PSAT/NMSQT/PSAT 10 学术能力评估测试预备考试及国家奖学金资格考试 10-11 年级 升学考试 2,057,100 151,689 7%PSAT 8/9 学术能力评估测试预备考试 8-9 年级 升学考试 679,089 28,428 4%AMC 美国数学竞赛 8-12 年级 数学竞赛 217,000 NA NA Math Kangaroo 袋鼠数学竞赛 1-12 年级,以小学生为主 数学竞赛 31,0

    102、04 NA NA 合计合计 5,788,675 401,597 NA 注:NA 代表数据缺失。SAT 和 ACT 考试的考生人群可能有重合。资料来源:美国大学理事会(the College Board),ACT,Inc.,美国数学协会(Mathematics Association of America),Math Kangaroo USA,华泰研究 数学数学是全球范围需求广且较是全球范围需求广且较易标准化的易标准化的教培教培赛道赛道,好未来在奥数培训领域具备比较优势,好未来在奥数培训领域具备比较优势 由于学科自身特性,数学相比中文出海更容易实现标准化由于学科自身特性,数学相比中文出海更容易实

    103、现标准化和规模化和规模化。我们观察到,目前中国教育直接以内容服务方式出海的业务主要为中文教育和数学培训,其中海外中文教育业务规模普遍较小,这可能与教学内容差异性较大,尚未实现标准化和规模化有关虽然“汉语热”已持续多年,但直到 2021 年 3 月,教育部和国家语言文字工作委员会才制定发布首个面向外国学习者、全面评价其中文水平的规范标准国际中文教育中文水平等级标准,在这之前由于没有标准的指导,各个机构的教材内容各异,质量参差不齐,中文教育难以建立科学而规范的教学体系。相反,数学科目本身知识点和教学层次在全球范围相对近似,结合各地教学标准再行本地化教研的难度相对较小,其中国际数学奥林匹克竞赛(IM

    104、O)经过 40 多年的发展,截至 2022 年已经有 100 多个国家及地区广泛参与,全球竞赛标准相对更加统一明确。因此相对好未来本身的能力而言,数学尤其是奥数培训可能是更容易切入且持续扩张的细分赛道。以奥数培训起家的好未来经过十多年的教学实践,在以奥数培训起家的好未来经过十多年的教学实践,在教研与师训体系、师资储备、产品内教研与师训体系、师资储备、产品内容电子化和线上化的容电子化和线上化的技术技术能力能力等方面都积累了丰富的经验,在数学尤其是奥数领域具有相等方面都积累了丰富的经验,在数学尤其是奥数领域具有相对明确的竞争比较优势对明确的竞争比较优势:1)亮眼的教学成果和较高的品牌认知度:亮眼的

    105、教学成果和较高的品牌认知度:Think Academy 官方公众号介绍,好未来旗下学而思的学生在国内外各类大赛上崭露头角,截至 2019 年共取得 17 枚 IMO 金牌,超过 100 枚中国数学奥林匹克竞赛(CMO)金牌。如此亮眼的成绩使好未来不仅受到了国内家长的广泛认可,同时也在海外华人群体中声名远播。我们认为,良好的品牌知名度或能帮助好未来快速打入欧美、东南亚等华人数量较多的海外市场,从而以较低的营销成本完成初期用户积累。(10)(5)051015200100200300400500600700800900FY17FY18FY19FY20FY21(%)(百万美元)收入经营利润率净利率 免

    106、责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。26 好未来好未来(TAL US)2)标准化的教研体系和成熟的教师选拔和培训体系保证了稳定的标准化的教研体系和成熟的教师选拔和培训体系保证了稳定的教学质量教学质量:海外培训机构通常比较依赖少数教师个人的教研和授课能力,而好未来依托较为成熟的标准化教研体系和教师培训体系进行内容输出,教学质量更加稳定。以 Think Academy 美国硅谷学校为例,据官方公众号,Think Academy 的讲义生产需经历八道关卡,首先以学而思数学体系和大纲作为基础框架,深入研究私校主流数学教材的进度和难度,结合美国各类数学竞赛真题分析,从而设计出教学体

    107、系和大纲。此后教研团队会经过两轮内部讨论和迭代,一轮授课教师逐题探讨,三轮审校,以及两轮跟课迭代。如此精细化的生产可以将知识点进行细致的拆分,从而更加精准地为不同学力的学生提供相适应的学习内容。Think Academy 的教师从简历筛选、初试、复试、岗前培训到正式上岗都经过层层筛选,最终录取率不足 1.5%,从而最大程度上保证教师在课堂上能展现出良好的表现力,能够通过有趣而有效的方法进行知识输出,使学生获得良好的学习体验。3)较为成熟的直播授课较为成熟的直播授课系统系统和和充足的技术人才充足的技术人才储备:储备:好未来的线上直播技术已经过大量用户检验,师生互动、课堂管理等功能已经比较齐全,技

    108、术人员也已在逐年的产品迭代中积累了丰富的产品开发和运维经验。海外补习机构多数仍在采用 Zoom(ZM US)等会议软件进行线上授课,暂不具备自行开发授课系统的能力,由于会议软件本身缺乏针对教学场景的部分功能,可能会影响线上教学的用户体验。我们认为,虽然 Think Academy 由于创立时间较短、网点数量较少,目前整体规模还比较小,但如果公司能够扎根当地,不断挖掘和培育用户需求,持续提升本地化运营的能力,则有望通过高质量的产品和服务逐步建立起竞争壁垒,在分散的海外市场中走出一条差异化的道路。教育技术服务市场百家争鸣、方兴未艾教育技术服务市场百家争鸣、方兴未艾 企名片 Pro 数据显示,当前我

    109、国有 500 多家教育 SaaS 服务商,其中面向教培机构的教育SaaS 典型服务商大致可以分为三类:1)持续拓展服务场景的传统)持续拓展服务场景的传统 SaaS 服务商,如校宝在线、校管家、小鹅通等。服务商,如校宝在线、校管家、小鹅通等。这类企业早期主要针对教培机构内部管理的提效和招生引流的需求,搭建了一套完整的教务管理系统和新媒体营销工具。2016 年以后,在线直播模式兴起,传统教培机构需要更成熟完善的解决方案和综合供给平台来打通线上线下教学场景、构建教培经营闭环。因此,传统教育 SaaS服务商的业务逐步向“办学-招生-教学-管理”多场景拓展。2)以自身多年教研储备赋能中小机构的)以自身多

    110、年教研储备赋能中小机构的 K12 教育巨头,如好未来、爱学习等。教育巨头,如好未来、爱学习等。“双减”后,众多 K12 教育公司借助自身的内容储备和运营经验转型 to B 技术服务。这类企业在兼具第一类企业的线上化营销、教务管理功能的同时,更进一步地向行业开放了其多年的教研储备、线上线下融合的授课方式、课后测评辅导、选址落地、人员培训等能力,用更高维度、更全流程的解决方案赋能中小机构。目前这类企业面向市场化机构的商业模式仍处在探索阶段。3)依赖技术和流量优势切入的互联网巨头,如腾讯)依赖技术和流量优势切入的互联网巨头,如腾讯(700 HK)、阿里巴巴、阿里巴巴(BABA US,9988 HK)

    111、等。等。这类企业以自有底层云技术为基础,支持用户根据自身需求构建定制化的解决方案,集成营销转化、直播互动、教务管理等应用和服务。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。27 好未来好未来(TAL US)图表图表42:当前教育当前教育 SaaS 典型服务商、收费模式、核心竞争要素典型服务商、收费模式、核心竞争要素 资料来源:中国教育科学研究院,好未来,奥纬咨询,艾瑞咨询,华泰研究 以上三类企业之间并非完全竞争的关系,例如,据企名片 Pro,好未来曾投资过校管家、校宝在线、小鹅通、翼鸥教育等多家教育 SaaS 服务商。目前好未来来自第三方市场化机构的教育科技解决方案收入规模较小

    112、,但公司曾在 2022 开年大会上表示,教育科技服务将是未来的重点业务之一。我们预计短期内公司将继续探索和打磨教育科技业务的商业模型,长期或面向更多第三方市场化教培机构提供科技服务。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。28 好未来好未来(TAL US)盈利预测和估值盈利预测和估值 盈利预测盈利预测 学习服务:学习服务:我们预计 FY23 学习服务收入主要来自素养教育课程收入。根据 Questmobile 学而思和学而思培优 App 的月活数据以及我们对 App 报课情况的手工数据分析,我们估计素养教育春季学期总人次约为 36 万(含短期班人次),对应预计 FY23 素养

    113、教育总人次(含短期班人次)接近 200 万,对应收入约 4.76 亿美元。在前述章节,我们以各类素养课程的续费率、细分市场的适龄人群渗透率为核心假设变量,对素养课程潜在的市场规模分别进行了乐观、中性、保守的估计,在此基础上,我们结合对好未来在对应细分市场中的市占率敏感性分析,也分别进行好未来 FY24-FY26 素养教育培训的收入的乐观、中性、保守情况下的预测,并以中性情景作为我们的主要盈利预测和目标价依据。我们用学而思和学而思网校App上的当前开班数比例来模拟FY23各素养课人次占比,进而估计出 FY23 各素养课的收入和市占率,以此作为预测基数。中性情况下,中性情况下,我们假设 FY23-

    114、FY26 好未来的人文美育和科学素养类课程(包括科学实验和创新思维)的市占率每年提升 1 个百分点,少儿编程课的市占率提升 0.1 个百分点。乐观情况乐观情况下,下,考虑到好未来在线上线下同时开设课程,理论上相比仅开设线上课的竞争对手能较快提升市占,因此我们假设人文美育和科学素养类课程(包括科学实验和创新思维)的市占率每年提升 1.5 个百分点,少儿编程课的市占率提升 0.2 个百分点,市场规模则采用前文对各类课程乐观假设下的市场规模预测值。保守情况下,保守情况下,我们假设好未来市占率不变,市场规模采用前文对各类课程保守假设下的市场规模预测值。对于高中学科培训,由于监管政策尚有不确定性,我们假

    115、设这部分收入在 FY23-FY26 持平。此外,我们假设 FY23-FY24 国际教育收入随着学而思海外业务的成长以 10%的同比增速增长,但考虑到国际教育的商业模式尚在打磨,我们谨慎假设 FY25-FY26 同比增速略微下滑至5%。内容解决方案内容解决方案:我们认为“双减”以后中国家庭对于子女教育的重视度并未衰减,出于提升综合素养的需求或学有余力等原因,部分人群会补充安排其他教育内容,因此对内容型学习媒介的需求有望延伸或部分转移至学习硬件、电子教辅、优质书籍等工具。从用户需求角度来看,我们认为好未来目前提供的以“图书+配套 App”为主要形式的智能教辅与市面上主流的、以学习平板为代表的 To

    116、 C 内容型学习设备从功能上可以看做相似产品,二者虽然载体不同,但均能提供优质内容以较好地满足学生自主提升的需求。考虑到图书单价更低、更符合用户学习习惯、更易为用户接受,理论上图书的市场增速会超过智能学习设备。由于好未来该项业务仍在探索期,出于谨慎考虑,我们参考读书郎(2385 HK)招股书中引用的 Frost&Sullivan 关于内容导向型 ToC 智能学习设备的市场增速预测,给予该项业务 FY23-FY26 收入增长假设。教育科技解决方案教育科技解决方案:由于该业务板块尚在发展初期,公司仍在探索和打磨商业模型,我们谨慎假设其 FY23-FY26 收入维持不变。免责声明和披露以及分析师声明

    117、是报告的一部分,请务必一起阅读。29 好未来好未来(TAL US)图表图表43:盈利预测盈利预测 FY23E FY24E FY25E FY26E FY24E-FY26E CAGR 中性假设中性假设 人文美育+思维和科学素养+少儿编程市场规模合计(亿元)1,096 1,317 1,507 1,673 好未来市占率 人文美育(续费率 80%,渗透率年涨幅 1.5pct)3.89%4.89%5.89%6.89%思维和科学素养(续费率 65%,渗透率年涨幅 4.0pct)4.44%5.44%6.44%7.44%少儿编程(续费率 75%,渗透率年涨幅 0.3pct)0.64%0.74%0.84%0.94

    118、%好未来素养教育收入(亿元)好未来素养教育收入(亿元)34 52 72 95 美元兑人民币 7.10 7.10 7.10 7.10 好未来素养教育收入(百万美元)好未来素养教育收入(百万美元)476 728 1,015 1,334 好未来总收入(百万美元)好未来总收入(百万美元)1,014 1,290 1,599 1,940 yoy 27.28%23.90%21.38%24.16%乐观假设乐观假设 人文美育+思维和科学素养+少儿编程市场规模合计(亿元)1,346 1,772 2,151 2,490 好未来市占率 人文美育(续费率 80%,渗透率年涨幅 2.5pct)3.57%5.07%6.57

    119、%8.07%思维和科学素养(续费率 80%,渗透率年涨幅 7.5pct)3.06%4.56%6.06%7.56%少儿编程(续费率 80%,渗透率年涨幅 0.5pct)0.56%0.76%0.96%1.16%好未来素养教育收入(亿元)好未来素养教育收入(亿元)34 66 108 157 美元兑人民币 7.10 7.10 7.10 7.10 好未来素养教育收入(百万美元)好未来素养教育收入(百万美元)476 933 1,518 2,218 好未来总收入(百万美元)好未来总收入(百万美元)1,014 1,495 2,102 2,824 yoy 47.51%40.56%34.38%40.71%保守假设

    120、保守假设 人文美育+思维和科学素养+少儿编程市场规模合计(亿元)927 1,026 1,104 1,168 好未来市占率 人文美育(续费率 80%,渗透率年涨幅 1.0pct)4.08%4.08%4.08%4.08%思维和科学素养(续费率 50%,渗透率年涨幅 1.2pct)6.71%6.71%6.71%6.71%少儿编程(续费率 70%,渗透率年涨幅 0.2pct)0.70%0.70%0.70%0.70%好未来素养教育收入(亿元)好未来素养教育收入(亿元)34 38 41 44 美元兑人民币 7.10 7.10 7.10 7.10 好未来素养教育收入(百万美元)好未来素养教育收入(百万美元)

    121、476 535 583 625 好未来总收入(百万美元)好未来总收入(百万美元)1,014 1,097 1,167 1,231 yoy 8.20%6.36%5.56%6.70%注:好未来财年截至 2 月末,故此表 FY23E 市场规模数据对应前述 2022E 预测值,后续年份以此类推。资料来源:华泰研究预测 费用率:费用率:考虑到校外培训广告管控政策的影响,我们预计公司未来将更多依赖私域流量获客,销售费用率有望下降。我们参照 1QFY23 non-GAAP 的销售费用率,假设 FY23-FY26销售费用率为 23.19%。对于管理费用,我们参照 1QFY23 的 non-GAAP 管理费用水平

    122、,假设全年管理费用支出平稳,预计 FY23 管理费用约为 4.49 亿元,随后假设管理费用在FY24-FY26 逐年递增 5%。图表图表44:中性假设下的费用预测中性假设下的费用预测(百万美元)(百万美元)FY23E FY24E FY25E FY26E FY24E-FY26E CAGR 销售费用 235 299 371 450 yoy 27.28%23.90%21.38%24.16%费用率 23.19%23.19%23.19%23.19%管理费用 449 471 495 519 yoy 5.00%5.00%5.00%5.00%费用率 44.25%36.51%30.94%26.76%费用合计 6

    123、84 770 865 969 yoy 12.66%12.34%12.02%12.34%费用率 67.44%59.70%54.13%49.95%资料来源:公司公告,华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。30 好未来好未来(TAL US)中概股中概股退市风险退市风险对估值对估值的影响的影响 2020 年底美国外国公司问责法年底美国外国公司问责法正式正式签署后,签署后,市场对市场对中概股退市风险中概股退市风险的担忧持续加剧的担忧持续加剧。根据外国公司问责法案规定,若在美国上市的公司在发布 2023 财年年报以后仍无法满足 PCAOB 对其审计底稿的检查要求,则前述

    124、在美上市公司将面临着从交易所强制摘牌的风险。2021.06.22 美国参议院通过加速外国公司问责法草案加剧了市场的担忧,2021.12.17 PCAOB 发布外国公司问责法认定报告,2022 年 3 月起中概股开始陆续被列入“预摘牌清单”,中概教育公司有道、好未来、新东方分别于 2022 年 4 月、7 月、10 月被列入“预摘牌清单”。在上述过程中,海外对中概股的认可度持续降低(纳斯达克中国金龙指数及恒生指数自 2021 年初来持续走低)、内外表现分化(万得全 A 于 2020 年 7月开始相对纳斯达克中国金龙指数取得超额收益),具体详见华泰研究所报告中概展望:多元化上市与流动性影响(202

    125、2 年 8 月 29 日)。我们我们预计预计好未来好未来满足满足香港双重主要上市香港双重主要上市的基本条件的基本条件。双重主要上市(Dual Primary Listing),是指两个资本市场均为第一上市地,采取这一方式在港上市成功可以大幅减少美股退市带来的流动性风险。为了应对外国公司问责法案的冲击,很多中概股公司已经开始探索回港上市,截至目前,通过双重主要上市方式赴港上市的中概股包括小鹏汽车、理想汽车、百济神州、和黄医药、知乎、贝壳、金融壹账通、涂鸦智能、名创优品等。根据港交所上市规则,同股同权类公司满足上市基本条件需要符合三类测试其中一项即可:1、盈利测试:最近一年盈利不低于 3500 万

    126、港元,2 年累计不低于 4500 万港元;2、市值/收益/现金流量测试:上市市值不低于 20 亿港元;且最近 1 年主营业务销售收入不低于 5 亿港元;且上市前 3 年经营现金收入净额不少于 1 亿港元。3、市值/收益测试:上市市值不低于 40 亿港元,且最近 1 年主营业务销售收入不低于 5 亿港元。我们预计好未来作为同股同权类的公司,至少满足上述第 3 项双重主要上市的基本条件,即市值/收益测试。截至 2022 年 11 月 18 日,好未来市值约 35.96 亿美元,按 1 美元兑换7.85 港币汇率换算,约合 282.27 亿港币市值。好未来 FY22 总收入 43.91 亿美元,我们

    127、预期其 FY23 总收入在 10 亿美元以上,即好未来若今年或明年申请在港上市,满足市值/收益测试的有关要求。由于赴港上市的具体进展及外部批准由于赴港上市的具体进展及外部批准情况情况尚待观察,好未来尚待观察,好未来目前目前估值估值仍仍应考虑应考虑中概退市中概退市风风险的影响。险的影响。截至目前,公司尚未披露赴港上市计划。此外,根据境内企业境外发行证券和上市备案管理办法(征求意见稿),未来公司赴港上市可能需要取得行业主管部门的监管意见、备案或核准等文件。尽管我们判断好未来满足香港上市的基本条件,但仍存在中概股 2023 年面临退市而好未来尚未实现在港主要上市的可能性。同时,考虑到境内企业境外发行

    128、证券和上市备案管理办法最终落地后好未来赴港上市预计需要征求教育部的监管意见,而根据 21 年“双减”新规,面向普通高中学生的学科类培训机构的管理需要参照21 年“双减”新规的有关规定执行,出于谨慎考虑,我们假设公司若赴港上市,需要剥离高中阶段业务,目前暂应将公司高中学科类培训业务的估值从总体估值中剔除。公司现金及可变现资产充裕,在极端情况下具有通过回购以维护现有股东利益的能力。公司现金及可变现资产充裕,在极端情况下具有通过回购以维护现有股东利益的能力。截至11月18日,公司控股股东及其关联方外的公众股东持股比例约为68.70%,对应ADS4.46亿份。截至 2QFY23,公司账面现金及等价物、

    129、可短期内回收的短期投资合计 30.87 亿美元,若进一步考虑受限资金的调用,则可调配资金合计约 34.53 亿美元,若假设面临退市,公司将上述资金全部用于回购外部股东所持 ADS,则现金/短期投资组合、现金/短期投资/受限资金组合理论上能够支撑回购的每份 ADS 价格分别为 6.92 美元与 7.75 美元,高于 11月 18 日公司收盘价 5.55 美元。基于上述原因,我们认为市场经过了 1 年多来对中概教育公司转型进展及对海外公司问责法事件进展的跟踪,市场价格已对中概股市风险有所体现。因此,基于目前中概教育可比公司市价所对应的估值倍数,对好未来教育服务业务进行估值的方式相对合理,短期内相较

    130、 DCF 等估值方式更为稳健,能够比较充分的体现市场对中概退市风险的考虑。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。31 好未来好未来(TAL US)估值分析估值分析 我们采用前述情景分析中的中性假设环境下的盈利预测作为估值依据。考虑到好未来三个业务板块不同的特征和盈利能力,我们采用分部估值法(SOTP)对公司进行估值。其中,由于高中学科培训监管政策仍有不确定性、教育科技解决方案业务当前市场化第三方收入规模较小,我们暂不对这两部分给予估值。我们参考各业务板块可比公司的 Wind 一致预测EV/S 和 PE 水平得出平均估值倍数。我们给予学习服务 1.13 倍 FY23E EV

    131、/S,内容解决方案业务 9.59 倍 PE,对应目标价为 6.74 美元。图表图表45:好未来好未来 SOTP 估值关键假设估值关键假设及敏感性分析及敏感性分析(截至(截至 11 月月 18 日)日)估值方法估值方法 FY23E 收入收入/净利润净利润 FY23E 估值倍数估值倍数 FY23E 市值市值 FY24E 收入收入/净利润净利润 (百万美元)(百万美元)(倍)(倍)(百万美元)(百万美元)(百万美元)(百万美元)中性假设中性假设 学习服务 (素养教育和国际教育业务)EV/S 544 1.13 613 803 内容解决方案 P/E 收入 85 102 净利率(%)11%11%净利润 9

    132、 9.59 87 11 企业价值 700 加:净现金 3,673 股权价值 4,373 股份数(百万股)216 ADS 转换率 3 ADS 份数(百万份)649 目标价(美元)目标价(美元)6.74 注:由于好未来财年于每年 2 月截止,为增强可比性,我们采用可比公司 FY22E 估值倍数的均值作为好未来 FY23E 估值倍数。资料来源:公司公告,Wind,华泰研究预测 图表图表46:学习服务情景学习服务情景敏感性分析敏感性分析(截至(截至 11 月月 18 日)日)FY24E 中性假设中性假设 乐观假设乐观假设 保守假设保守假设 人文美育+思维和科学素养+少儿编程市场规模合计(亿元)1,31

    133、7 1,772 1,026 续费率假设 人文美育 80.0%80.0%80.0%思维和科学素养 65.0%80.0%50.0%少儿编程 75.0%80.0%70.0%渗透率假设 人文美育 12.61%14.61%11.61%思维和科学素养 16.56%23.56%10.96%少儿编程 2.01%2.41%1.81%好未来市占率假设 人文美育 4.89%5.07%4.08%思维和科学素养 5.44%4.56%6.71%少儿编程 0.74%0.76%0.70%好未来素养教育收入(百万美元)728 933 535 学习服务(素养教育和国际教育业务)收入(百万美元)803 1,008 610 可比公司

    134、 EV/S(倍)0.97 0.97 0.97 情景估值(百万美元)情景估值(百万美元)782 982 594 注:由于好未来财年于每年 2 月截止,为增强可比性,我们采用可比公司 2023E 估值倍数的均值作为好未来 FY24E 估值倍数。资料来源:Wind,华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。32 好未来好未来(TAL US)图表图表47:学习服务可比公司估值(截至学习服务可比公司估值(截至 11 月月 18 日)日)报表货币报表货币 交易货币交易货币 收盘价收盘价 市值市值 (百万)(百万)收入(百万)收入(百万)EV/S(倍)(倍)公司代码公司代码

    135、公司名称公司名称 2021/FY22 2022E/FY23E 2023E/FY24E 2021/FY22 2022E/FY23E 2023E/FY24E 1797 HK 新东方在线 人民币 港元 41.70 41,885 601 3,069 4,411 62.49 12.23 8.51 EDU US 新东方 美元 美元 29.08 4,618 3,105 2,429 2,701 1.15 1.46 1.32 DAO US 网易有道 人民币 美元 3.68 464 4,016 4,998 6,262 0.98 0.79 0.63 GOTU US 高途集团 人民币 美元 1.09 280 6,56

    136、2 2,540 3,037 0.21 0.54 0.45 TEDU US 达内教育 人民币 美元 4.58 52 2,387 -平均值平均值 1.07 1.13 0.97 注:美元兑人民币为 7.10;港元兑人民币为 0.91。收盘价、市值以交易货币计量。计算均值时已剔除最大值及最小值。1797 HK 和 EDU US 各财年于 5 月截止;其他公司财年于 12 月截止。资料来源:公司公告,Wind,Bloomberg,华泰研究 图表图表48:内容解决方案可比公司估值(截至内容解决方案可比公司估值(截至 11 月月 18 日)日)报表货币报表货币 交易货币交易货币 收盘价收盘价 市值市值 (百

    137、万)(百万)EPS PE(倍)(倍)公司代码公司代码 公司名称公司名称 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 601098 CH 中南传媒 人民币 人民币 9.89 17,762 0.84 0.90 1.00 11.77 10.96 9.93 601928 CH 凤凰传媒 人民币 人民币 7.63 19,418 0.97 0.75 0.81 7.90 10.14 9.46 601900 CH 南方传媒 人民币 人民币 7.91 7,086 0.90 0.94 1.03 8.79 8.46 7.67 601019 CH 山东出版 人民币 人民币 6.36 13,

    138、273 0.73 0.80 0.83 8.71 7.95 7.62 601811 CH 新华文轩 人民币 人民币 10.05 10,010 1.06 1.14 1.26 9.48 8.79 7.99 300654 CH 世纪天鸿 人民币 人民币 10.31 2,184 0.19 0.21 0.24 54.26 49.42 42.24 平均值平均值 9.69 9.59 8.76 注:收盘价、市值以交易货币计量。计算均值时已剔除最大值及最小值。资料来源:企业数据,Wind,Bloomberg,华泰研究 图表图表49:本报告中提及的股票本报告中提及的股票 公司名称公司名称 公司代码公司代码 达内教育

    139、 TEDU US 新东方在线 1797 HK 新东方 EDU US 网易有道 DAO US 高途 GOTU US 豆神教育 300010 CH 腾讯控股 700 HK 阿里巴巴 BABA US,9988HK 读书郎 2385 HK 盛通股份 002599 CH 中南传媒 601098 CN 凤凰传媒 601928 CN 南方传媒 601900 CN 山东出版 601019 CN 新华文轩 601811 CN 世纪天鸿 300654 CN 小鹏汽车 XPEV US 理想汽车 LI US 百济神州 BGNE US 和黄医药 HCM US 知乎 ZH US 贝壳 BEKE US 金融壹账通 OCFT

    140、 US 涂鸦智能 TUYA US 名创优品 MNSO US 资料来源:Bloomberg,华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。33 好未来好未来(TAL US)风险提示风险提示 退市风险:退市风险:由于中美双方就外国公司问责法中对中概公司审计问题的相关事项尚未形成最终结论,公司从美股退市的风险仍然存在,并且该风险可能会持续影响公司的定价及流动性。市场渗透率不及预期:市场渗透率不及预期:由于人文美育等素质类课程相对较新,课程内容和形式仍在快速迭代,市场接受度和产品刚需性尚待观察,市场渗透率提升具有较大不确定性。此外,消费者支出也可能会受到宏观经济放缓和家庭收入增

    141、长放缓的不利影响,从而导致市场渗透率增长放缓。新业务拓展不成功:新业务拓展不成功:公司尚处于转型初期,素养课程的续费情况仍有较大不确定性,海外学科培训、教育科技服务、内容解决方案等业务的商业模型仍在打磨。若公司无法持续吸引潜在用户,或未能以符合成本效益的方式及时建立起有效、可复制的商业模式,保持教学服务及产品的高质量标准,可能难以实现可持续增长。竞争加剧:竞争加剧:目前对素养教育赛道进行布局的企业正在增多,未来竞争可能更加激烈。若公司未能持续根据用户需求优化、完善、迭代产品,聚焦产品研发,则可能难以实现市占率的提升。教师和核心管理人才流失风险:教师和核心管理人才流失风险:师资和核心管理人才是教

    142、育机构的核心资源之一。如果不能给教师和管理人员足够的激励,可能会造成人才流失的风险。相关部门收紧对素养教育、高中相关部门收紧对素养教育、高中学科培训的监管:学科培训的监管:高中学科培训和素养教育服务仍存在监管不确定性。如果有关部门决定对课程内容、价格、经营资格等实施更严格的限制,将对公司的收入和毛利率产生不利影响。图表图表50:好未来好未来 PE-Bands 图表图表51:好未来好未来 PB-Bands 资料来源:S&P、华泰研究 资料来源:S&P、华泰研究 (100)(50)050100Nov 19May 20Nov 20May 21Nov 21May 22(美元)好未来5x10 x15x2

    143、0 x25x050100150200Nov 19May 20Nov 20May 21Nov 21May 22(美元)好未来0.3x5.6x10.9x16.2x21.5x 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。34 好未来好未来(TAL US)盈利预测盈利预测 利润表利润表 现金流量表现金流量表 会计年度会计年度(美元百万美元百万)2021 2022 2023E 2024E 2025E 会计年度会计年度(美元百万美元百万)2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 4,496 4,391 1,014 1,290 1,599 EBITDA(321.91)

    144、(873.44)(21.73)45.30 126.46 销售成本(2,049)(2,203)(410.70)(529.55)(659.09)融资成本(97.29)(95.31)(64.22)(62.04)(65.89)毛利润毛利润 2,447 2,188 603.03 760.77 939.65 营运资本变动 0.00 0.00(319.83)134.23 106.46 销售及分销成本(1,680)(1,118)(235.08)(299.23)(370.75)税费 69.90(396.99)2.47(7.88)(21.03)管理费用(1,117)(1,200)(448.61)(471.04)(

    145、494.59)其他 108.96 106.10 126.35 78.02 88.94 其他收入/支出(88.04)(484.24)0.00 0.00 0.00 经营活动现金流经营活动现金流(240.34)(1,260)(276.96)187.64 234.94 财务成本净额 97.29 95.31 64.22 62.04 65.89 CAPEX 0.00 0.00(155.98)(123.05)(0.18)应占联营公司利润及亏损 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他投资活动 0.00 0.00 0.06 0.00 0.00 税前利润税前利润(224.62)(778.13)(1

    146、6.45)52.54 140.20 投资活动现金流投资活动现金流 0.00 0.00(155.92)(123.05)(0.18)税费开支 69.90(396.99)2.47(7.88)(21.03)债务增加量 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 少数股东损益 27.06 28.22 1.63(5.21)(13.91)权益增加量 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 净利润净利润(115.99)(1,136)(12.35)39.45 105.26 派发股息 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 折旧和摊销 0.00 0.00(58.94)(54.80)(52

    147、.15)其他融资活动现金流 0.00 0.00 64.22 62.04 65.89 EBITDA(321.91)(873.44)(21.73)45.30 126.46 融资活动现金流融资活动现金流 0.00 0.00 64.22 62.04 65.89 EPS(美元,基本)(0.57)(5.29)(0.06)0.18 0.49 现金变动(240.34)(1,260)(368.66)126.63 300.65 年初现金 1,874 3,243 1,638 1,270 1,396 汇率波动影响 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 资产负债表资产负债表 年末现金年末现金 3,243 1

    148、,638 1,270 1,396 1,697 会计年度会计年度(美元百万美元百万)2021 2022 2023E 2024E 2025E 存货 38.68 21.83 7.25 9.23 11.44 应收账款和票据 403.11 124.76 146.17 186.06 230.53 现金及现金等价物 3,243 1,638 1,270 1,396 1,697 其他流动资产 4,472 1,847 1,827 1,827 1,827 总流动资产总流动资产 8,157 3,631 3,250 3,419 3,766 业绩指标业绩指标 固定资产 511.42 281.23 384.00 456.9

    149、7 409.51 会计年度会计年度(倍倍)2021 2022 2023E 2024E 2025E 无形资产 282.74 219.40 213.67 208.95 204.44 增长率增长率(%)其他长期资产 3,161 950.51 868.97 844.77 825.86 营业收入 37.35(2.33)(76.91)27.28 23.90 总长期资产总长期资产 3,955 1,451 1,467 1,511 1,440 毛利润 35.60(10.61)(72.43)26.16 23.51 总资产总资产 12,112 5,083 4,717 4,929 5,206 营业利润(418.84)

    150、40.23(86.87)(88.22)(882.23)应付账款 353.78 89.84 71.10 90.50 112.13 净利润-166.82 短期借款 652.67 66.11 44.17 57.50 59.38 EPS 2.46 828.33(98.91)(419.49)166.82 其他负债 2,367 746.64 451.13 593.40 722.18 盈利能力比率盈利能力比率(%)总流动负债总流动负债 3,374 902.58 566.40 741.40 893.68 毛利润率 54.43 49.82 59.49 58.96 58.77 长期债务 3,494 175.99

    151、160.34 153.21 158.22 EBITDA (7.16)(19.89)(2.14)3.51 7.91 其他长期债务 40.34 1.69 1.68 1.68 1.68 净利润率(2.58)(25.87)(1.22)3.06 6.58 总长期负债总长期负债 3,534 177.68 162.02 154.89 159.90 ROE(3.01)(24.61)(0.31)0.98 2.56 股本 0.22 0.22 0.22 0.22 0.22 ROA(1.31)(13.21)(0.25)0.82 2.08 储备/其他项目 5,203 4,030 4,018 4,057 4,162 偿债

    152、能力偿债能力(倍倍)股东权益 5,204 4,030 4,018 4,057 4,163 净负债比率(%)17.36(34.64)(26.51)(29.22)(35.54)少数股东权益 0.95(27.89)(29.52)(24.31)(10.40)流动比率 2.42 4.02 5.74 4.61 4.21 总权益总权益 5,205 4,002 3,988 4,033 4,152 速动比率 2.41 4.00 5.73 4.60 4.20 营运能力营运能力(天天)总资产周转率(次)0.51 0.51 0.21 0.27 0.32 估值指标估值指标 应收账款周转天数 24.44 21.64 48

    153、.11 46.35 46.90 会计年度会计年度(倍倍)2021 2022 2023E 2024E 2025E 应付账款周转天数 41.43 36.24 70.53 54.93 55.34 PE-30.26 11.34 存货周转天数 5.67 4.94 12.75 5.60 5.65 PB 0.23 0.30 0.30 0.30 0.29 现金转换周期(11.32)(9.66)(9.68)(2.98)(2.79)EV EBITDA(21.47)(3.35)(136.20)65.91 22.42 每股指标每股指标(美元美元)股息率(%)0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EPS(0

    154、.57)(5.29)(0.06)0.18 0.49 自有现金流收益率(%)(6.16)(36.63)(13.82)1.57 6.46 每股净资产 24.21 18.66 18.61 18.79 19.28 资料来源:公司公告、华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。35 好未来好未来(TAL US)免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人,段联,兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见;彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限

    155、公司(已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格,以下简称“本公司”)制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制,但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期,华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来,未来回报并不能得到保证,并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对

    156、本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注册会员,其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正,但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考,不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况,并完整理解和使用本报告内容,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式

    157、的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明,本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现,过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现,分析中所做的预测可能是基于相应的假设,任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内,与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下,华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方

    158、法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员,也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。

    159、未经本公司书面许可,任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并需在使用前获取独立的法律意见,以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求,同时注明出处为“华泰证券研究所”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股(香港)有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。

    160、华泰金融控股(香港)有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管,是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司,后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股(香港)有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。36 好未来好未来(TAL US)香港香港-重要监管披露重要监管披露 华泰金融控股(香港)有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。有关重要的披露信息,请参华泰金融控股(香港)有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方“美国“美国-

    161、重要监管披露”重要监管披露”。美国美国 在美国本报告由华泰证券(美国)有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券(美国)有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局(FINRA)的注册会员。对于其在美国分发的研究报告,华泰证券(美国)有限公司根据1934 年证券交易法(修订版)第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释,对本研究报告内容负责。华泰证券(美国)有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管(FINRA)分析师的注册资格,可能不属于华泰证券(美国)有限公司的关联人员,因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券(

    162、美国)有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司,后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券(美国)有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士,应通过华泰证券(美国)有限公司进行交易。美国美国-重要监管披露重要监管披露 分析师段联本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括 FINRA 定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬,包括源自公司投资银行业务的收入。科大讯飞(002230 CH):华泰证

    163、券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司在本报告发布日之前的 12 个月内担任了标的证券公开发行或 144A 条款发行的经办人或联席经办人。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具,包括股票及债券(包括衍生品)华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具,包括股票及债券(包括衍生品)。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券(或任何相关投资)头寸,并可能不时进行增持或减持该证券(或投资)。因此,投资者应该意识到可能存在利益冲突。评级说明评级

    164、说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力(含此期间的股息回报)相对基准表现的预期(A 股市场基准为沪深 300 指数,香港市场基准为恒生指数,美国市场基准为标普 500 指数),具体如下:行业评级行业评级 增持:增持:预计行业股票指数超越基准 中性:中性:预计行业股票指数基本与基准持平 减持:减持:预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入:买入:预计股价超越基准 15%以上 增持:增持:预计股价超越基准 5%15%持有:持有:预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出:卖出:预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级:暂停评级:已暂停评级、目标价

    165、及预测,以遵守适用法规及/或公司政策 无评级:无评级:股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。37 好未来好未来(TAL US)法律实体法律实体披露披露 中国中国:华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格,经营许可证编号为:91320000704041011J 香港香港:华泰金融控股(香港)有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格,经营许可证编号为:AOK809 美国美国:华泰证券(美国)有限公司为美国金融业监管局(FINRA)成员,具有在美国开展

    166、经纪交易商业务的资格,经营业务许可编号为:CRD#:298809/SEC#:8-70231 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码:210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/邮政编码:100032 电话:86 25 83389999/传真:86 25 83387521 电话:86 10 63211166/传真:86 10 63211275 电子邮件:ht- 电子邮件:ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼/邮政编码:518017 上海市浦东新区东方路

    167、18号保利广场E栋23楼/邮政编码:200120 电话:86 755 82493932/传真:86 755 82492062 电话:86 21 28972098/传真:86 21 28972068 电子邮件:ht- 电子邮件:ht- 华泰金融控股(香港)有限公司华泰金融控股(香港)有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 58 楼 5808-12 室 电话:+852-3658-6000/传真:+852-2169-0770 电子邮件: http:/.hk 华泰证券华泰证券(美国美国)有限公司有限公司 美国纽约哈德逊城市广场 10 号 41 楼(纽约 10001)电话:+212-763-8160/传真:+917-725-9702 电子邮件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版权所有2022年华泰证券股份有限公司

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