资产配置系列报告：今年资产中孰为最锋利的“矛”？-260110（7页）.pdf

1、本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 资产配置系列报告 今年资产中，孰为最锋利的“矛”？Table_Author 分析师：陶川 分析师：林彦 研究助理：武朔 执业证书：S0590525110006 执业证书：S0590525110007 执业证书：S0590125110064 邮箱： 邮箱： 邮箱： 美国公司财务信息最长的空窗期往往是前一年的 11 月到来年的 3 月。投资者不仅进入了股票业绩的“迷雾”，也缺失了宏观叙事和微观事实相互印证的通路，因此，投资者们在这个阶段往往养成了交易预期的习惯。通过近期的交易结果和资产表现，我们可以瞥见市场在新的一年共识

2、最强的方向在哪里？在投资者心中，谁最有可能成为资产中最锋利的“矛”?答案或是以贵金属为首的资源品。去年 11 月以来，以白银、铜、黄金为首的金属无论是收益率还是夏普比率均领涨全球资产，而其行情加速的过程也正是在过去的两三周内。我们认为除了市场正在定价中长期供需失衡、美元走弱的预期以外，短期的催化剂则是流动性和政策预期的宽松。我们认为，去年 12 月议息会议中推出的 RMP（储备管理购买）的效果或许被市场低估了。因为在 RMP 推出的最开始，美股、美债甚至比特币都对其反应一般，市场对其带来的流动性改善效果不以为意（详见报告流动性交易会如何变盘？）。但与此同时，商品却开始了新一轮波澜壮阔的行情，首

3、先是白银，然后扩散到其他贵金属，现在已经扩散到铜等基础金属甚至石油化工。那为什么这次流动性宽松，资本市场不是“雨露均沾”，而是对资源品如此“偏心”呢？我们认为，主要原因有两方面：第一，除资源品外，其他主要大类资产各有各的“隐忧”；第二，资源品处在短、中、长期都利好的三期共振周期中。第一个原因，市场在过去的两个月中已经讨论了很多，我们在此不做过多赘述，我们将最核心的问题陈列其下：权益市场上：美股由于 AI 的资本开支与 ROIC 持续背离，有过度投资的风险；欧股虽然有财政转向的利好推动，但短期内经济相对疲弱，且财政宽松在党派分歧中犹豫不决，市场对财政落地的成效存在怀疑；日股受制于国内货币财政无法

4、协同（紧货币和宽财政），后续宽松预期与经济前景（持续贬值与产业升级停滞带来滞胀风险）都相对曲折；新兴市场则在关税“阴霾”下基本面受到一定影响，而且近期弱美元叙事阶段性放缓，也一定程度上影响资金流入。债券市场上，主要国家的债券面临类似的压力，财政扩张、政治局势的不稳定等因素导致长端利率上行，压制债券价格。而大宗商品市场中，供需过剩格局下的原油价格缺乏持续上涨的动力，也难以吸引资金重点配置，被市场普遍看淡。因此，在各类资产均存在明确隐忧、配置性价比不足的背景下，以金属为首的其他资源品凭借相对清晰的供需格局和利好逻辑，自然成为当前市场资金选择的阻力最小方向。这就引出了第二个原因，而且相对前一个因素更

5、为重要。站在当下，资源品其实处于三期共振的利好周期中：短期：年初流动性的改善以及对年内“宽松”的预期，共同驱动商品价格上涨。一方面，在美国 RMP（储备管理购买）以及 TGA 资金释放的影响下，预计短期 相关研究 1 资产配置系列：人民币交易指南 2026-2026/01/04 2 美国经济观察：美国经济：冷暖交织下的“K型鸿沟”-2025/12/31 3 2025 年 12 月 PMI 数据点评：12 月 PMI：重回扩张有何不寻常？-2025/12/31 4 史海钩沉系列：“亲历”一次科网泡沫，我们能学到什么？-2025/12/31 5 汇率研究：人民币涨多了吗？-2025/12/25 2

6、026 年 01 月 10 日本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 宏观点评 内有望增加至少 6000 亿美元的流动性（资产端 2200 亿美元+TGA 释放约 4000亿美元），从而使得基础流动性（银行储备余额）回到市场相对舒适的规模（详见报告流动性交易会如何变盘？）。另一方面，市场对于超预期降息、甚至重启 QE，仍存期待。虽然后续的流动性宽松节奏依然延续数据依赖的逻辑，但考虑到当前美国经济数据呈现显著割裂状态：高收入群体和 AI 增长保证了美国经济增长的韧性；而非 AI 赛道企业经营承压，高收入以下群体就业质量恶化，导致了当前的弱通胀、弱就业格局。因