宏观专题报告：升值结汇对流动性、PPI和市场的影响分析-260113（10页）.pdf

1、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分升值结汇对流动性、升值结汇对流动性、PPIPPI 和市场的影响分析和市场的影响分析证券研究报告/宏观专题报告2026 年 01 月 13 日分析师：张德礼分析师：张德礼执业证书编号：执业证书编号：S0740523040001Email：相关报告相关报告报告摘要企业企业“待结汇盘待结汇盘”约有约有 9300 亿美元亿美元，2025 年企业结汇意愿上升年企业结汇意愿上升。使用“货物贸易项下涉外收付款顺差-货物贸易的结售汇顺差”这一指标来估算企业的待结汇规模，可发现 2022 年年初到 2025 年 11 月，出口企业共累积了 9300

2、 亿美元的外汇未结汇。2025年出口企业“屯汇不结”的现象出现改善，原因是人民币步入升值周期、中国金融资产表现亮眼等。2026 年企业结汇意愿预计还将上升，和人民币升值形成良性互动。企业结汇对货币流动性的影响企业结汇对货币流动性的影响。企业结汇本质上是将外汇资产转换为人民币银行存款，可能会影响央行、商业银行和企业的资产负债表。其中，是否影响基础货币量的关键在于商业银行是否会将外汇出售给央行。2015 年之前外汇占款是央行投放基础货币的重要渠道，但 2015 年以后银行结售汇与央行口径外汇占款不再同步变动，企业结汇对基础货币供应的影响非常少。外汇不纳入中国货币供应量的统计，但企业换汇带来的活期存

3、款增加计入 M1，假设过去四年积攒的“待结汇盘”，未来一年内有 20%的去结汇，将使 M1 增加 1.3 万亿元左右，拉动 M1 增长约 1.2 个百分点。企业结汇对企业结汇对 PPI 和市场的影响分析和市场的影响分析。历史经验显示，M1 同比通常领先 PPI 同比约 2-3个季度，M1 同比-M2 同比指标往往与股市变动较为同步。2024 年 9 月 M1 同比开始持续回升，但和以往由企业预期改善、房地产步入景气周期驱动的 M1 同比回升不同，本轮 M1 同比回升主要受低基数、地方债务置换、结汇增加等因素拉动。由于有效需求不足，结汇带动 M1 增加，对 PPI 的引领作用可能不如以往周期。考

4、虑到固收类资产的收益率处于低位，而 A 股成交量屡创新高，赚钱效应明显，一些高风险偏好的企业可能进入权益市场，带来增量资金。风险提示风险提示：1、国内政策力度和效果不及预期；、国内政策力度和效果不及预期；2、第三方数据失真的风险；、第三方数据失真的风险；3、研报、研报信息更新不及时的风险；信息更新不及时的风险；4、测算偏差的风险。、测算偏差的风险。宏观宏观专题专题报告报告-2-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分内容目录内容目录一、企业待结汇规模和结汇意愿观测一、企业待结汇规模和结汇意愿观测.3二、企业结汇对流动性的影响二、企业结汇对流动性的影响.5三、企业结汇对三

5、、企业结汇对 PPI 和市场的影响分析和市场的影响分析.8风险提示风险提示.9图表目录图表目录图表1：从 1 年期 NDF 看，市场预期人民币将继续升值.3图表2：2022 年年初，涉外收付款顺差与结售汇顺差的缺口开始扩大.3图表3：2025 年年初以来，结汇率呈现上行趋势，结、售汇率差有所收窄.4图表4：一个简略版的企业结汇流程图.6图表5：2015 年之前银行结售汇差额与央行口径外汇占款基本同步变动.6图表6：2015 年之后，外汇占款和基础货币量之间的同步性大为减弱.7图表7：采用新口径后，M1 各组成部分对 M1 增速的拉动.7图表8：从历史数据来看，M1 同比领先 PPI 同比约 2

6、-3 个季度.8图表9：历史经验显示，M1、M2 的同比剪刀差和股市变化较为同步.9YWUYnPmOnNtMuMoRqMmRtRaQ9R7NoMpPnPoQjMrRnMeRoPqMaQqRpOMYmNrQxNsPtN宏观宏观专题专题报告报告-3-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分过去几年，中国出口企业呈现明显的“屯汇不结”倾向。2025 年年初开始，随着人民币步入升值周期、中国资产重估等，企业结汇意愿回升。近期人民币兑美元升破 7.0，且主流预期认为人民币将继续升值，这将进一步激发企业结汇情绪，给流动性和市场带来积极影响。图表图表1：从从1年期年期NDF看，市场预