【东海证券】人民币专题跟踪研究（二）：人民币破7后的“南下”之路-260113（12页）.pdf

1、总量研究总量研究 宏观简评宏观简评 证券研究报告证券研究报告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 Table_Reportdate 2026年年01月月13日日 Table_NewTitle 人民币破人民币破7后的“南下”之路后的“南下”之路 人民币专题跟踪研究（二）Table_Authors 证券分析师证券分析师 刘思佳 S0630516080002 联系人联系人 邓尧天 table_main 投资要点投资要点 从从逆周期调节因子看央行对人民币汇率引导逆周期调节因子看央行对人民币汇率引导。根据人民币中间价

2、构建公式：人民币中间价=“人民币收盘价”+“一揽子货币隔夜变化”+“逆周期因子”，我们将各种驱动因素分别进行贡献度量化，可以得到人民币中间价近期升值的解释：自2025年12月之后逆周期因子便开始对冲人民币汇率的单边升值情况，这也是从2022年开始央行首次对人民币升值趋势进行的逆周期调节。保持人民币汇率在合理均衡水平上稳定是央行明确的政策目标，在央行2026年工作会议中，同样将“防范汇率超调风险”纳入重点工作中。我们认为人民币在经历近5个月升值后，央行对人民币单边升值超调的情况或难以忽视，逆周期因子可能在后续持续发力，或设置在200-300pips，在人民币短期升值过快时引导市场适时降温，以推动

3、汇率在动态均衡中实现温和升值。从待结汇盘规模和成本看人民币汇率走势从待结汇盘规模和成本看人民币汇率走势。如果以2011年到2022年境内企业平均结汇率57.3%作为测算基准，同时在贸易基数中扣除人民币结算项，我们估算得到当前外贸待结汇盘或仍有4800亿美元。其中2024年累计下来的待结汇盘占比超50%，约2542亿美元。2025年（截至11月）累计的待结汇盘则下降至1469亿美元，可见企业“囤汇”呈现出边际放缓趋势。如果说待结汇盘规模是人民币升值的潜在空间，那么持汇成本则是动机。经测算，2022年企业的平均持汇成本受累积carry收益摊薄影响大约只有6.48左右，而2023年、2024年以及2

4、025年平均持汇成本则由于人民币贬值和carry收益累积减少，分别上升至6.50、6.80和7.13。我们认为我们认为6.80会是会是2026年最为关键的汇率节点，主要是因为在年最为关键的汇率节点，主要是因为在6.80这这个持汇成本线上聚集了大量“囤汇资金”。一旦人民币升值突破个持汇成本线上聚集了大量“囤汇资金”。一旦人民币升值突破6.80，大量外贸企业将会，大量外贸企业将会进行止损式结汇，人民币新一轮的升值轨道或被打开进行止损式结汇，人民币新一轮的升值轨道或被打开。从掉期市场看人民币从掉期市场看人民币汇率汇率预期。预期。掉期点是衡量人民币贬值压力和市场预期的重要指标。受下半年美联储连续降息影

5、响，中美利差持续收窄，导致人民币掉期点“一路北上”，并持续向上偏离抛补利率平价理论值（CIP），市场讨论热度再度被点燃。在2025年10月后，受人民币升值预期影响，国有行转为掉期多头，通过S/B交易融出美元，准备春节前企业结汇潮的人民币需求。S/B交易的增多便会令实际掉期点向上偏移，脱离利率平价理论值，加深了市场对人民币的升值预期。我们认为在春节后，企业结汇需求下降意愿放缓，彼时国有行S/B掉期交易或迎来下行，实际掉期点则可能回归CIP理论值，对人民币升值预期可能会有季节性拖累。从资本流动看外资对人民币资产的从资本流动看外资对人民币资产的配置配置。境内债市受外资持有NCD存量见底而逐渐趋于稳定

6、，“S/B交易+NCD”套利组合或在2026年迎来尾声，外资对人民币债券或倾向于战略性质的风险平衡配置。而股票市场上，在经历了7-10月涌入之后，投机类短线境外资金在12月受人民币汇兑成本抬升影响而趋于稳定，不过中长期看，人民币升值同时带来的是中国资产估值的提高，这有利于提升人民币资产对主动配置型资金的吸引力。人民币人民币破破7后后的的“南下南下”之路。之路。短期来看，短期来看，以以前文四点内容，我们认为人民币汇率或会在前文四点内容，我们认为人民币汇率或会在6.8-7.0箱体内震荡升值。箱体内震荡升值。长期来看，由于中国持续适度宽松的货币周期，中国资产重估以及反内卷政策带来的企业盈利回升，国内