【研报】轻工制造行业：进口废纸严限下的再次深度思考-20200105[23页].pdf

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1、 证券研究报告 | 行业深度 2020 年 01月 05日 轻工制造轻工制造 进口废纸严限下的再次深度思考进口废纸严限下的再次深度思考 本篇报告我们回答了本篇报告我们回答了 3 个问题：个问题： 第一，进口废纸量下滑这么多，为何缺口还未显现？第一，进口废纸量下滑这么多，为何缺口还未显现？ 我们以 16年为基础， 详细测算了 1719年国内废纸纤维供求量的变化情况。 通过数据计算，与 16 年相比，1719 年国内进口废纸量已经下滑 3175 万 吨；考虑进口包装纸、进口废纸浆、国废回收量的提高的补充后，国内可使国内可使 用的废纸纤维量下滑用的废纸纤维量下滑 2081 万吨万吨，占到国内废纸纤维

2、总需求量的 27.5%。 为何为何 1819 年国内废纸原材料缺口没有“爆发”？因为年国内废纸原材料缺口没有“爆发”？因为 1819 年行业进年行业进 入了主动去库周期。入了主动去库周期。成品纸的实际需求受到库存和终端需求的共同影响，当 下游产业链库存高位并进入去库周期时，成品纸的实际需求下降。包装纸的 终端需求对应家电、食品饮料等消费属性较强的行业，难以有剧烈的波动， 因此 18 年成品纸产量的大幅下降并非终端需求恶化，而是对去库的反应。 我们通过废纸系产业链调研发现， 1719 年产业链库存天数较 16 年下降 73 天，国内废纸纤维全年平衡需求量为 7560 万吨，则对应废纸纤维库存量减

3、 少 1512 万吨。考虑替代效应后，1719 年废纸纤维供应减少量为 2081 万 吨；由库存下降带来的废纸纤维需求下降量为 2030 万吨，则剩余 569 万吨 下滑量由终端需求下滑导致。 因此， 1719 年国内去库导致需求减少年国内去库导致需求减少 1512 万吨，终端需求下降万吨，终端需求下降 569 万吨，共同抹平了万吨，共同抹平了 1719 年废纸纤维减少带来年废纸纤维减少带来 的影响。的影响。 第第二，二，2020 年是否会出现废纸供给缺口？答案是肯定的。年是否会出现废纸供给缺口？答案是肯定的。 我们对谨慎、中性、乐观不同状态下，设定差异化参数计算 2020 年废纸供 给和需求

4、量，并得到废纸缺口大小。谨慎、中性、乐观的不同假设是对纸价 高低的反映。谨慎假设指的在纸价已经到达最高位后，可能实现的进口成品 纸、废纸浆和国废回收量的最大值。而伴随原材料缺口逐步显现，20 年纸 价上升会有一个逐步向上的过程， 所以进口替代量和国废回收量的大小会随 着纸价上升逐步上升，因此存在中性和乐观的假设。我们承袭上一部分计算 的逻辑和思路，通过计算，谨慎谨慎/中性中性/乐观假设下，乐观假设下，2020 年废年废纸缺口分别纸缺口分别 为为 693/1039/1333 万吨， 分别占到总需求量的万吨， 分别占到总需求量的 9.8%/14.5%/18.3%。 谨慎假设下，谨慎假设下，2020

5、 年废纸纤维供应量年废纸纤维供应量/需求量分别为需求量分别为 6382/7076 万吨，万吨， 缺口达到缺口达到 693 万吨。万吨。2020 年国内废纸纤维供给量 6382 万吨=进口废纸量 500 + 进口包装纸替代量 475 + 进口废纸浆替代量 307 + 国废使用量 5100。 2020 年国内废纸纤维需求量 7076 万吨=16 年均衡终端需求量 7560 19 年终端需求下滑量 284 -20 年终端需求下滑量 200。 第三， 废纸缺口是否可能被其他途径填补？我第三， 废纸缺口是否可能被其他途径填补？我们认为们认为 2020 年短期内很难被年短期内很难被 填补。填补。 1）大量

6、进口成品包装纸和废纸浆的可能性小：）大量进口成品包装纸和废纸浆的可能性小：海外造纸产能供求平衡。包 装纸进口量受到国内成品纸价格影响， 箱板/瓦楞 4500/3800 元/吨是进口纸 压制线。出于质量和外观的考虑，进口包装纸对国产纸替代有限。 2）2020 年国废回收量难以超过年国废回收量难以超过 5200 万吨：万吨：剔除掉国内不可回收的纸以 及直接随着产品出口到国外的部分， 1718 年 可回收机制纸总量在 58006000 万吨，国内废纸回收率已提升至 84%，1719 年终端需求未发 生明显变动，预计 20 年国内可回收废纸量回到 16 年均衡水平 5807 万吨， 20 年若废纸回收