【国金证券】固定收益策略报告：开年债市跌什么？-260111（8页）.pdf

1、 敬请参阅最后一页特别声明 1 年初为何一度加速下跌？公募赎回新规在去年底落地，最终版本相对温和，但市场在开年却未能感受到暖意。相反，债券市场在本周一度出现加速下跌。这一现象背后，反映了年初市场相较于去年底出现的若干新变化：股商跷跷板双重施压。新年首周，权益和商品价格均加速上行，对债市构成双重压力。尤其是近年来科创板块的风偏，对利率上行的解释力度更强，而本周科创指数涨幅居前。除权益外，年初以来商品市场表现同样亮眼，尤其还出现了上涨品种从贵金属、有色扩散至“旧周期”商品，如螺纹钢、玻璃等的变化。供给担忧得到验证。去年末市场已在持续关注供需挑战，而这一担忧在开年得到一定验证。本周国债单只发行规模明

2、显高于去年均值，地方债发行也快速启动，1 月政府债预计净供给 1.1 万亿左右，较去年同期上升。国债买卖“利多落空”再至。央行公告的去年 12 月买债规模相比市场预期偏低，在市场情绪本就低迷的背景下，再度走出了“利多落空”。去年 10 月恢复买债以来，历次公告后，市场都曾出现过 2-3 个交易日“利多落空”走势。机构行为也加剧了年初市场的波动。去年末部分基金或存在冲量行为，资金在年初的退出加剧市场短期抛压。具体来看，去年最后五个交易日，基金净买入债券约 1400 亿；年初首周基金卖出规模约 3147 亿，近两周的买卖规模在 2025年周度视角下都属偏极端水平。哪些因素或缓和，哪些需持续关注？股

3、商脉冲与情绪阶段性释放。短期看，股商市场的同步快涨或更偏脉冲式特征。若涨速阶段性放缓，对债市压制效应有望边际缓和。同时，本周债市经历快速调整后，中长债基久期已降至约 2.7 年，处于过去三年偏低区间，微观交易情绪指标亦回落至 40%附近，显示悲观情绪得到一定释放。结合历史经验，若后续情绪指标进一步下探至 30%附近，阶段性胜率改善。相比之下，供给压力存在持续的风险。本周国债单只发行规模明显高于去年均值，若发行节奏保持靠前发力，接下来一段时间单只国债或维持放量。同时，1 月资金面本身受季节性因素扰动较多，在供给偏强、扰动频发的背景下，央行对流动性边际调控的取向，仍将对债市运行节奏产生重要影响。总

4、结而言，一方面，股商脉冲与情绪因素的阶段性释放，使得短期内市场进一步快速调整的动能有所减弱，不排除出现一定反弹；但另一方面，供给与资金面变量尚未明朗，意味着利率向下的空间和持续性需审慎评估。再叠加基本面数据进入阶段性“空窗期”，高频信号下行趋势减缓，同时年初输入性涨价压力未减，核心通胀也维持高位，债市基本面担忧较难证伪。年初市场或维持 2025 年占优策略交易惯性，短债利差低位运行，长债缺乏系统性机会，即使出现反弹也应当谨慎看待。风险提示 风险偏好摆动、地缘政治扰动、货币政策节奏。固定收益动态(动态)敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 1.策略思考：开年债市跌什么？年初为何加速下跌

5、？公募赎回新规在去年底落地，最终版本相对温和，但市场在开年却未能感受到暖意。相反，债券市场在本周一度出现加速下跌。这一现象背后，反映了年初市场相较于去年底出现的若干新变化，主要包括：股商同涨的双重施压、供给压力进一步验证和机构行为放大波动。股商跷跷板双重施压。新年首周，权益和商品价格均加速上行，对债市构成双重压力。1）权益加速上涨。自开年起，股市延续去年底的涨势，且出现加速上涨迹象。这一变化大幅提振了市场风险偏好，而历史上看，这种高斜率的上涨往往对债市造成直接压力。2018年以来的周度数据显示，上证指数、沪深 300、中证 500 和科创 50 周度涨幅分别大于 2%、2.5%、4.5%和 5

6、%时，股市的周涨幅与利率周度上行幅度往往呈现明显正相关关系；尤其是近年来科创 50 的周度涨幅，对利率周度上行幅度的解释力度更强，而本周科创指数的涨幅居前。图表图表1 1：历史上看，指数中，科创类对债市风偏历史上看，指数中，科创类对债市风偏的的打压最明显打压最明显 来源：Wind，国金证券研究所 2）商品行情从“新周期”向“旧周期”扩散。除权益外，年初以来商品市场表现同样亮眼，尤其是还出现了上涨品种从贵金属、有色扩散至“旧周期”商品，如螺纹钢、玻璃等的变化。具体来看，新年首周，螺纹钢期货主力上涨 1.0%，玻璃上涨 3.5%，焦煤和焦炭分别上涨8.8%和 3.8%。以利率和商品的比价关系来看，