【国盛证券】下沉市场OTA龙头，用户价值提升驱动增长-260109（23页）.pdf

1、证券研究报告|首次覆盖报告 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 gszqdatemark 同程旅行（同程旅行（00780.HK）下沉市场下沉市场 OTA 龙头，用户价值提升驱动增长龙头，用户价值提升驱动增长 同程旅行：强强联合优势互补，打造在线旅游旗舰。同程旅行：强强联合优势互补，打造在线旅游旗舰。公司由在线旅行平台同程网络及艺龙于 2018 年合并而成，彼时同程优势在于交通票务，艺龙聚焦酒店预订。腾讯携程两大股东对同程深度赋能，同程在独占腾讯旗下微信及 QQ支付界面交通出行以及酒店服务入口的同时也可共享携程的酒店库存，实现快速发展，成长为年付费用户超 2.5 亿的下沉市场 OT

2、A 龙头。出行放开后，公司业绩迎来兑现期，25 年前三季度收入/归母净利/经调利润为 145.6/22.9/26.2 亿元，同比+11%/41%/23%，其中收入构成为28%住宿+42%交通+15%度假+15%其他。公司各项费率呈稳中有降趋势，经调利润率从 24Q1-Q3 的 16.2%明显提升至 25 年同期的 18.0%。OTA：旅游业：旅游业强强确定性赛道，格局稳定各分天下。确定性赛道，格局稳定各分天下。1）旅游大盘：）旅游大盘：截至 25年前三季度，国内旅游人数/收入分别恢复至 19 年同期 109%/111%，今年出境游人次亦有望恢复至 19 年水平，与此同时入境游客数持续高增，旅游

3、业呈现“国内游常态化，出境游复苏中，入境游高景气”趋势。2）在）在线旅游：线旅游：OTA 作为旅游资源整合的关键环节，双边规模效应明显，确定性受益于出行旅游大盘。在线旅游万亿市场，住宿板块战略地位最为突出，与此同时上游酒店连锁化进程放缓，且整体集中度不高，OTA 产业链议价权稳固无虞。3）竞争格局：）竞争格局：中国 OTA 市场一超多强，2021 年携程（含去哪儿）市占率超 50%，同程市占率约 15%。各玩家整体竞争格局稳定，头部平台错位竞争，用户重合度低，我们认为平稳的外部环境亦有利于头部 OTA 平台从容释放利润，业绩确定性强。受益客群需求进阶，量价齐升驱动增长。受益客群需求进阶，量价齐

4、升驱动增长。同程聚焦的下沉市场在线旅游渗透率提升空间大且消费潜力充沛，公司有望把握这一增长红利。此外同程积极拓展 APP 端等多渠道流量，并深度挖掘客群消费需求，推动用户价值提升，近期各季度的 MPU 值和客均收入贡献均持续增长，其中 25Q3 分别+3%/12%，整体运营呈量价齐升趋势。此外同程积极布局产业链延展，今年以来收购万达酒管、定增入主大连圣亚，亦有望在后续贡献增量。投资建议：投资建议：公司为下沉市场 OTA 龙头，有望把握核心客群消费升级红利。我们认为其增长驱动主要来自下沉市场需求释放及公司精细化运营，对应表现为客群体量层面和人均消费层面的“量价齐升”。我们预计公司 2025-27

5、 年收入为 193.0/220.6/251.2 亿元，归母净利为 28.5/33.4/39.0 亿元，同比+44.3%/17.2%/16.6%，经调净利润为 33.7/39.4/45.8 亿元，同比+21.0%/16.8%/16.2%。经调利润口径当前对应 PE 15.0/12.8/11.0 X。首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：风险提示：居民消费及出行意愿不及预期，行业竞争加剧，并购整合不及预期，行业数据滞后性风险。买入买入（首次首次）股票信息股票信息 行业 旅游及景区 01 月 09 日收盘价（港元）23.90 总市值（百万港元）56,175.03 总股本（百万股）2,350.42 其

6、中自由流通股（%）100.00 30 日日均成交量（百万股）9.10 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析师 王长龙王长龙 执业证书编号：S0680525070006 邮箱： 分析师分析师 李宏科李宏科 执业证书编号：S0680525090002 邮箱： 分析师分析师 程子怡程子怡 执业证书编号：S0680524080004 邮箱： 分析师分析师 黄振星黄振星 执业证书编号：S0680525080002 邮箱： 相关研究相关研究 财务指标财务指标 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万人民币）11,896 17,341 19,303 22,063 25,1