【东吴证券】中国AI出海标杆，多模态布局未来-260108（24页）.pdf

1、证券研究报告新股研究报告媒体及娱乐(HS)东吴证券研究所东吴证券研究所 1/24 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 MINIMAX-WP（00100.HK）中国中国 AI 出海标杆，多模态布局未来出海标杆，多模态布局未来 2026 年年 01 月月 08 日日 证券分析师证券分析师 张良卫张良卫 执业证书：S0600516070001 021-60199793 证券分析师证券分析师 周良玖周良玖 执业证书：S0600517110002 021-60199793 证券分析师证券分析师 张文雨张文雨 执业证书：S0600525070007 股价走势股价走势 市场数据

2、市场数据 收盘价(港元)-一年最低/最高价-/-市净率(倍)-/-港股流通市值(百万港元)-基础数据基础数据 每股净资产(美元)-9.73 资产负债率(%)215.04 总股本(百万股)134.04 流通股本(百万股)134.04 相关研究相关研究 投资评级（暂无）Table_EPS 盈利预测与估值盈利预测与估值 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业总收入（百万美元）3.46 30.52 80.88 194.83 398.66 同比（%）-782.17 164.98 140.89 104.62 归母净利润（百万美元）-269.25 -465.24 -677.86 -

3、474.28 -437.41 同比（%）-265.19 -72.79 -45.70 30.03 7.77 Non-IFRS 净利润（百万美元）-89.10 -244.20 -278.32 -274.28 -237.41 同比（%）-630.33 -174.07 -13.97 1.45 13.44 EPS-最新摊薄（美元/股）-2.01 -3.47 -5.06 -3.54 -3.26 Table_Tag Table_Summary 投资要点投资要点 MiniMax 成立于 2021 年 12 月，专注通用人工智能基础技术研发，目标是构建国际竞争力的多模态大模型，并面向全球市场提供产品和服务。从成

4、立之初，公司就选择全球化定位，同时布局消费者产品和海外渠道。2025/12/21 通过港交所聆讯，12 月 31 日启动港股 IPO，股票代码 0100，发行估值 461-504 亿港元，计划募资超过 6 亿美元，基石投资者认购总额约 27 亿港元。公司公司商业模式采取商业模式采取 ToC 和和 ToB 双轮驱动。双轮驱动。消费者业务主要包括 Talkie/星野（角色互动娱乐）和海螺 AI（文生视频），贡献收入主体，提供现金流和海量交互数据。开发者企业业务通过 API 调用、专属资源服务和模型授权实现，高毛利特性明显。两者形成协同：消费者端数据反哺模型迭代，企业端需求引导技术优先级，增长飞轮已

5、初步显现。截至 2025/9/30，公司产品覆盖个人用户超过 2.12 亿，覆盖 200 多个国家和地区；企业和开发者客户超过 10 万，分布在 100 多个国家。收入收入快速增长快速增长，规模效应显现，规模效应显现。2023 年收入 346 万美元，2024 年增长至 3052 万美元，同比增幅超过 7 倍；2025 年前九个月收入 5344 万美元，同比增长 174%。公司仍处于亏损状态，2025 年前九个月经调整净亏损 1.86 亿美元，主要因研发投入较高。技术路线以技术路线以 MoE 架构为核心，早于多数同行布局多模态并行研发。架构为核心，早于多数同行布局多模态并行研发。公司全栈自研，

6、研发效率高，截至 2025 年 9 月累计投入研发约 5 亿美元。2025 年迭代多个模型：Speech 系列在语音生成领域领先，Hailuo 系列视频模型在全球基准测试中位居前列，开源模型 MiniMax-M1 和 M2 在 Artificial Analysis 榜单表现突出。竞争优势主要体现在三个方面。第一，全球化执行力强。Talkie 在海外 AI 伴侣赛道领先，海螺 AI 视频生成用量大，海外市场付费意愿高，避免价格战。第二，双轮模式均衡。消费者业务提供规模和数据，企业业务保障高毛利和稳定性，抗风险能力较好。第三，研发效率领先。团队年轻化、扁平化管理，结合 MoE 和自研基础设施，单