2026年投资展望系列之十二：股债之锚2026通胀的温度-260105（34页）.pdf

1、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1 股债之锚，2026 通胀的温度 Table_Title2 2026年投资展望系列之十二 Table_Summary 2025 年通胀回顾年通胀回顾：CPI 低位波动低位波动，PPI 磨底修复磨底修复 CPI 结构分化，核心结构分化，核心 CPI 超季节性韧性，能源拖累显著。超季节性韧性，能源拖累显著。CPI 整体低位运行，累计涨幅显著低于往年同期。2025年 1-11月，CPI环比累计上涨 0.5%，不仅弱于 2021-2024 年同期均值 0.8%，更远低于 2015-2019 年同期均值 2.1%。不过，这已经好于 2024 年同期的 0.1%。

2、拆分拆分来看来看，通胀数据的结构性分化特征显著，核心CPI“逆势”走强，其超预期的表现高度依赖金价的单一拉动，而食品内部呈现“冰火两重天”的景象，能源价格则受制于国际油价回落，构成主要拖累。PPI呈现呈现“上半年磨底、三季度分化、上半年磨底、三季度分化、10-11月温和回升月温和回升”的修复路的修复路径径。8 月是“反内卷”政策落地之后，PPI 的关键分水岭。分行业来看分行业来看，绝绝大多数高权重行业均陷入负值区间，仅有色金属链条形成唯一的正向支大多数高权重行业均陷入负值区间，仅有色金属链条形成唯一的正向支撑撑。究其原因，内需不足与“内卷式”竞争形成“双重压制”，PPI 的下行压力主要源于以下

3、两类核心行业：第一类是高权重的中游制造行业，主要受“内卷”竞争拖累。第二类是上游资源与原材料行业，受地产基建需求疲软与国际油价回落的共振拖累。2026 年年 CPI 展望展望：猪周期有望企稳猪周期有望企稳，通胀中枢温和抬升通胀中枢温和抬升 在在 2026 年基期轮换年基期轮换中中，猪肉权重猪肉权重有望有望上升，金银珠宝权重上升，金银珠宝权重或或下下降降。回顾 2016 年与 2020 年两次基期轮换，均呈现“食品降、服务升”的特征，主要遵循“消费升级”主线。2026 年权重调整逻辑或发生逆转年权重调整逻辑或发生逆转：其其一一，地产供需格局重塑，居住项权重面临下调（预计居住项权重面临下调（预计-

4、3.0pct）。其二其二，疫后修复弹性释放，服务类消费权重显著抬升（预计文娱服务类消费权重显著抬升（预计文娱+2.2pct，交，交通通+1.4pct）。其三其三，恩格尔系数回归下行通道，食品烟酒权重延续调降食品烟酒权重延续调降（预计预计-0.7pct）。值得注意的是值得注意的是，猪肉权重或回升至猪肉权重或回升至 2.0%以上以上，CPI 对对“猪周期猪周期”敏感度可能上升敏感度可能上升，而而黄金所属的黄金所属的“其他用品和服务其他用品和服务”分项权重或分项权重或被下调被下调。展望展望 2026 年，年，一是一是支撑支撑 2025 年核心年核心 CPI的三大因素持续性将呈现的三大因素持续性将呈现

5、显著分化：显著分化：贵金属板块贵金属板块长期上涨逻辑坚挺，但权重下调，高基数下对CPI 拉动将边际收敛；“以旧换新”政策从“扩围”转向“优化”，短期家用器家用器具具价格面临需求透支后的回调压力；医疗服务医疗服务受益于支付改革深化，或将继续提供支撑。二是二是中性假设下中性假设下 2026 年猪周期有望拉动年猪周期有望拉动 CPI 约约 0.36 个百分点个百分点。在“反内卷”政策重塑供给格局与能繁母猪去化兑现的双重共振下，猪价具备见底回升的内生动力。复盘 2015 年以来的三轮猪价上行周期，我们构建中性假设：设定本轮温和上行周期持续约 6 个月，且猪肉 CPI 环比月均涨幅为 3%，总上涨幅度与

6、 2022 年接近，叠加猪肉权重有望回升至2.0%以上，预计 2026 年 2-7 月猪肉分项对 CPI 的单月正向拉动幅度约为 0.06 个百分点，总幅度约为 0.36 个百分点。CPI 全年节奏将演绎温和复苏特征，全年节奏将演绎温和复苏特征，三种三种情形推演情形推演。从季节性节奏来看，2026 年 CPI 将演绎“两头高、中间稳”的运行特征，整体中枢有望 评级及分析师信息 Table_Author 分析师：刘郁分析师：刘郁 邮箱： SAC NO：S1120524030003 分析师：肖金川分析师：肖金川 邮箱： SAC NO：S1120524030004 联系人：洪青青联系人：洪青青 邮箱