投资银行业与经纪业行业券商大自营业务系列专题之三：客需衍生品业务仍是蓝海-260105（12页）.pdf

1、客需衍生品业务，仍是蓝海投资银行业与经纪业本报告导读：再论衍生品业务的重要原因，在于随着券商自营模式迭代，衍生品业务提供的成长确定性将是不同券商之间分化关键。1）过去以“固收自营简单扩张，权益自营发展停滞”的发展模式下，各家券商自营业务之间的差异并不突出，原因在于衍生品业务更多贡献收益率稳健性、而不是表的扩张程度或者收益率的高低（债牛之下，固收自营能贡献的扩表和创收体量更大）；2）但今时不同往日，随着股债环境变化，券商自营业务局部缩表以及收益率不确定性已然产生，能够依托衍生品业务稳健扩表的券商，有更强的扩表确定性和更稳健的投资收益率，这将是未来券商自营业务盈利能力分化的关键。长期而言衍生品业务

2、的稳步发展是大势所趋，更看好优质头部券商发展空间。1)我国衍生品业务的监管逐步规范，近期“十五五规划”提出“稳步发展期货、衍生品和资产证券化”，长期而言衍生品业务的稳步发展是大势所趋；2）无论是从海外经验还是国内现状而言，衍生品业务均呈现受益市场活跃而扩容，以及模式较稳定、强规模效应特征。作为高集中度、有长期成长性的业务方向，我们更看好能够依托客户基础、先发优势、专业能力等优势，进而形成商业壁垒的头部券商，且国内交易商分级制度进一步强化了业务优势。投资建议：券商自营模式迭代，衍生品业务提供的成长确定性将是未来分化关键。我们更看好规模效应下有优势的优质头部券商，推荐中金公司H、华泰证券。circ

3、风险提示：监管政策不确定性；资本市场大幅波动相关报告投资银行业与经纪业销售费新规落地，优化短期续回费要求2026.01.04投资银行业与经纪业投融资再平衡持续，股权融资逐步回暖2025.12.22投资银行业与经纪业绩效考核迎新规，行业更重投资者体验2025.12.09投资银行业与经纪业资本杠杆或进一步优化，打开优质头部ROE长期提升空间2025.12.07投资银行业与经纪业一流投行建设加速推进，看好板块估值修复2025.11.202.2当前自营业务不确定性提升，衍生品业务将是盈利能力分化的关键1从过去看，客需变化和监管政策是影响衍生品业务发展的主要因素1.1券商衍生品业务曾经历高速发展期201

4、8-2022年，券商场外衍生品业务高速发展。我们分别以证券业协会披露的数据及3家主要券商权益衍生品数据作为表征。可以看到，行业层面及公司层面的数据都显示了重要的一点，即在2018-2022年的上一轮牛市中，证券行业的场外衍生品业务获得了极大的发展，全行业场外衍生品名义本金从3467亿元提升至20,868亿元，CAGR达57%，同期中信证券、国泰海通、中金公司权益衍生品名义本金CAGR则分别达51%、100%、46%。与规模变化相匹配，同期衍生品业务对券商的业绩贡献也呈现快速提升。以中金公司为例，其股票业务分部主要向境内外专业投资者提供“投研、销售、交易、产品、跨境”的一站式股票业务综合金融服务

5、，包括机构交易服务和主经纪商、场外衍生品、资本引荐、做市交易等资本服务，其中投资收入近乎以股票衍生品业务为主，因而是业绩贡献变化的较好体现。可以看到，2018-2022年中金公司股衍业务收入从8.9亿元提升至56.2亿元，CAGR达58%，同期占集团自营业务收入、净营收的比重则分别从18%、7%提升至51%、22%，业绩贡献的绝对值和比重均呈现明显提升。(divcenter)图1：证券业及主要券商衍生品名义本金变化(亿元)(/divcenter)1.2客需变化和监管政策是衍生品业务发展的两大关键因素我们对国内证券行业的场外衍生品业务的发展进行了复盘，认为其先后经历了四个重要的发展阶段，其中资本

6、市场环境带来的客户需求变化、以及监管政策逐步规范化，是影响其发展的两大关键因素。具体而言：第一阶段为2012-2015年，我国开展券商场外衍生品业务试点以满足金融机构风险管理的需求，试点初期主要服务于为金融机构加杠杆、但其后融资类互换叫停。1）2012年9月17日，由“一行三会”及国家外汇管理局共同编制的金融业发展和改革“十二五”规划公开发布，金融市场化改革步伐加快，金融机构对风险管理产品的需求日渐强烈；2）为满足金融机构风险管理需求，2012年11月，证监会机构部向中信证券发送无异议函,同意其开展收益互换业务，收益互换正式起步。2012年12月24日，证券业协会发布证券公司柜台交易业务规范，