【国盛证券】固定收益定期：一月债市的风险和机会-260104（6页）.pdf

1、证券研究报告|固定收益定期 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 gszqdatemark 固定收益定期固定收益定期 一月债市的风险和机会一月债市的风险和机会 节前最后一周，债市再度走弱，利率债下跌而信用走强。节前最后一周，债市再度走弱，利率债下跌而信用走强。节前最后一周，10 年和30 年国债利率分别上行 1.0bps 和 4.4bps 至 1.85%和 2.27%，短端利率也有所上行。而信用则有所走强，3 年和 5 年 AAA-二级资本债利率均小幅下行，1 年 AAA存单利率下行 1.0bps 至 1.63%。节后预计债市将有所修复。一方面，节前最后一天落地的公募费率新规较征求

2、意节后预计债市将有所修复。一方面，节前最后一天落地的公募费率新规较征求意见稿明显缓和，这见稿明显缓和，这或或将带来赎回压力明显改善，助力债市修复。将带来赎回压力明显改善，助力债市修复。2025 年 12 月 31日，公募基金费率新规正式稿落地，相对于征求意见稿，在债基赎回费方面给予了部分豁免。对于个人投资者持续持有期限满七日的指数型基金、债券型基金份额，以及对于机构投资者持续持有期限满三十日的债券型基金份额，基金管理人可以另行约定赎回费收取标准。而在此前的征求意见稿中，对持续持有期满三十日、少于六个月的投资者，收取不低于赎回金额 0.5%的赎回费。而且正式稿给出了一年左右的存量基金整改过渡期。

3、相对于征求意见稿，这些条款明显更为缓和，这或将缓和此前对赎回新规冲击的担忧，缓解债基赎回压力，助力债市修复。另一方面，新的一年银行指标压力缓和，整体配置力量增强，另一方面，新的一年银行指标压力缓和，整体配置力量增强，或或将助力债市修复。将助力债市修复。去年债市调整的主要压力之一是来自银行的抛券压力，特别是大行。而大行等抛券背后则是指标压力约束。但进入新的一年后，一方面，根据巴塞尔框架 SPR31最终修订文件，银行账簿利率冲击情形中平行上移幅度由 250bps 调整为 225bps，并要求成员国在 2026 年 1 月 1 日施行，这将缓和银行的指标压力；另一方面，新的一年，银行将获得新的指标空

4、间，并且年初本身指标压力也会季节性下降。因而指标压力的缓和，或将推动整体配置力量增强，这将助力债市修复。而一月债市的压力则更多来自供给层面。债券供给方面，新的一年政府债券发行而一月债市的压力则更多来自供给层面。债券供给方面，新的一年政府债券发行将开启。将开启。目前公布发行计划的 26 个地区 1 季度计划发行 2.1 万亿，低于 2025 年同样地区 2.5 万亿的计划值。但发行节奏更为前置，1 月计划发行 8095 亿元，而2025 年 1 月计划发行为 3713 亿元。同时，国债发行计划同样也已经公布，长期限国债发行方面，1 月 14 日将新发一支 30 年国债，1 月 9 日续发一支 1

5、0 年国债。供给增加对债市可能形成一定压力。除债券供给之外，信贷也存在年初冲量可能，这也可能对债市配置力量以及资金除债券供给之外，信贷也存在年初冲量可能，这也可能对债市配置力量以及资金形成影响。形成影响。过去几年，信贷投放节奏越来越前置。1 季度信贷占全年比例从 2020年的 36.2%上升至 2023 年的 46.6%，2025 年估计会上升至 59.8%，而 1 季度又会集中在 1 月份，1 月信贷占全年比例从 2020 年的 17.0%上升至 2025 年的31.4%。考虑到 2026 年春节较晚在 2 月中旬，因而 1 月信贷占比可能会更高，有可能上升至全年的 35%甚至更高水平。20

6、25 年 1 月新增信贷 5.13 万亿，2026 年1 月存在上升至 5.5 万亿以上甚至更高的可能。年初信贷的集中投放一方面可能挤压银行资金，减少对债市的配置力量；另一方面，会增加资金需求，如果央行资金投放不足，资金面存在阶段性波动加大的可能。虽然供给可能对一月债市形成影响或冲击，但需要看到，这并非趋势，而是节奏虽然供给可能对一月债市形成影响或冲击，但需要看到，这并非趋势，而是节奏性的影响。性的影响。1 月信贷社融可能冲量并非融资需求攀升的结果，央行银行家问卷调查数据显示，25 年 3 季度信贷需求指数为 52.8%，信贷需求连续两个季度处于低位。结合票据利率以及地产销售等高频数据，当前信