【国金证券】有色金属行业研究：2026年年度策略：供需重塑与资源再定价-251231（50页）.pdf

1、2026年年度策略：供需重塑与资源再定价投资逻辑：一、工业金属1.1铜：供需主导新格局，铜迎来新时代供需逻辑重塑铜价运行框架，铜正迈入长期偏紧的新阶段。在全球能源转型、电网投资提速以及AI算力扩张的共同推动下，铜的需求中枢持续抬升，而供给端则受制于矿山老化、品位下降、地缘政治扰动及复产不确定性等多重约束，增长弹性显著不足。在供需错配持续扩大的背景下，铜正在由传统周期品逐步演变为具备长期稀缺属性的战略性资源品，其价格中枢和波动区间均具备系统性上移基础。供给端阶段性收缩特征显现，2025年三季度铜矿产量明显下滑。截至11月9日，除个别矿企尚未披露外，主流矿企2025Q3产量基本披露完毕，同比减少约

2、16万吨，环比亦出现大幅下滑。本轮下行并非单一矿山扰动，而是老矿衰减、集中检修及突发事件频发的集中体现，反映出当前全球铜矿供给体系的系统性脆弱，也为后续年度供给预期下修奠定了现实基础。库存总量表观中性但结构显著分化，全球实际可用库存仍然偏低。当前全球精炼铜库存呈现明显区域分化，美国库存水平显著高于中国与欧洲。美国库存累积，一方面源于COMEX相对LME与沪铜的升水结构吸引套利与融资性货源流入，另一方面也反映出在需求较强背景下，美国主动补库存意愿较高。相比之下，中国与欧洲库存仍处于历史低位，潜在补库需求尚未释放，全球除美国外的库存体系整体偏紧。(divcenter)图表2：全球精炼铜总库存处于历

3、史中位水平(万吨)(/divcenter)国内需求整体承压而海外成为主要需求支撑，2025年铜需求增量几乎全部来自外需。11月国内表观消费同比下降12%，精炼铜进口降至年内低点。前11个月表需同比新增约98.4万吨，但其中内需反而下降7.6万吨，需求增量主要由海外贡献。从出口结构看，电力设备成为核心增长来源，电线电缆、变压器等产品前11个月新增用铜约42万吨，占全部新增需求的84%，而3C、家电等领域出口增速明显回落。美国电力投资加速推进，正在成为全球铜需求增长的核心变量。2025年前7个月美国电力设备进口新增用铜约21.9万吨，除电力相关产品外，其余品类在前期“抢出口”后普遍走弱。按年化测算

4、，美国电力设备进口带来的新增用铜规模接近40万吨，对应全球铜需求约1.5%的增速贡献，美国电网投资已由周期性修复逐步转向结构性扩张。AI用电需求放大电网投资逻辑，美国中长期铜需求空间显著抬升。根据BerkeleyLab，2023年美国数据中心用电量为1760亿千瓦时，占全国用电比重约4.4%。我们修正预测后，预计到2028年将提升至58008000亿千瓦时，新增用电量10%-15.6%。在数据中心扩张、制造业回流及新能源发展的共同作用下，测算显示到2030年，美国电网用铜需求相较2025年将新增约210万吨，需求主要集中于电线电缆及变压器等环节。此外，预计美国电网用铝需求较2025年将新增37

5、1万吨，主要由电线电缆及变电站拉动。1.2铝：优质红利资产持续重估（1）铝土矿：供应宽松，2025年以来价格有所松动，2026年依旧看跌2025年铝土矿的供应较为宽松。2025年1-10月，中国铝土矿累计进口17140万吨，累计同比增长30%。增长的主要来源是几内亚，同期中国从几内亚累计进口铝土矿12743万吨，占中国进口的81%，累计同比增长38%，24年有扰动的几内亚铝土矿投产项目和发运较为顺利。根据SMM，2025年1-10月，国产矿产量也同比增长4%。截至11月底，铝土矿社会库存5329万吨，港口库存2272万吨，合计7601万吨，较2025年初上升2295万吨，也印证矿端供给的过剩。

6、由于铝土矿过剩叠加氧化铝价格的快速回落，氧化铝厂商在亏损压力下对矿也进行相应压价，因此海内外铝土矿价格均出现松动。几内亚铝土矿CIF价格已从2025年初的114美元/吨的高点下跌至70美元/吨，再次回到5月急跌时价格。2026年铝土矿供给预计将持续宽松。基于SMM的调研及测算，2026年，随着几内亚新项目投产、以及现有项目的扩产，几内亚地区铝土矿全年供应净增量可达2500万吨。参考宏创控股重组问询函的回复，1吨电解铝需耗用5.3吨铝土矿，2026年仅几内亚地区的铝土矿增量即可满足472万吨的电解铝扩产，预计供应过剩的局面仍将延续。预计2026年铝土矿价格下探到60-65美元/吨。阿拉丁(ALD