【国金证券】轻工造纸行业研究：潮玩烟草强化beta配置，先出海再内需挖掘alpha-251230（52页）.pdf

1、潮玩烟草强化beta配置，先出海再内需挖掘alpha1.1潮玩&烟草强化全年beta配置：龙头标配+.二线超配策略（一）潮玩赛道：持续做厚IP价值，海外提速&渠道提效带来新机1.持续做厚IP价值：衍生品系列，虚拟动漫影视，线下乐园门店2.品类创新与效率：围绕“悦己+社交+收藏”的复合需求，拓展多价位与多场景产品线3.全球化扩张：三大国际区域差异化布局，寻找本土化运营强者核心标的：泡泡玛特，名创优品，布鲁可等（二）新型烟草：关注海外产业景气度上行，把握中烟高质量发展机遇1.海外市场：欧美合规雾化市场持续扩容，Hilo有望重塑加热烟草竞争格局2.国内市场：卷烟市场需求增速放缓，中烟实现高质量发展亟

2、需新路径核心标的：思摩尔国际，中烟香港等1.2先出海再内需挖掘alpha标的：先出海寻找低位新逻辑演绎，后布局3-5年1倍空间内需标的1.稀缺供给侧：海外供应链门槛高于市场预期，市占率提升长逻辑演绎核心标的：众鑫股份，裕同科技等2.新需求演绎：部分供应链出海孵化出品牌出海，估值提升逻辑可期核心标的：匠心家居，家联科技等（二）国内需求侧率先复苏领域供给侧变化领域具备契机，Q1季报披露后有望提供重要买点1.国内新需求演绎：情绪价值链保温杯，祈福文化与IP新锐核心标的：哈尔斯，创源股份等2.国内需求侧复苏：个护快消品有望率先复苏，耐用品alpha先体现弹性核心标的：登康口腔，百亚股份，顾家家居3.国

3、内反内卷改革：造纸综合龙头弹性明显，二片罐金属包装格局明朗，白卡纸整合预期明显核心标的：太阳纸业，奥瑞金等2.轻工新消费：新型烟草&潮玩&AI+2.1新型烟草：关注海外产业景气度上行，把握中烟高质量发展机遇2.1.1海外市场：欧美合规雾化市场持续扩容，Hilo有望重塑加热烟草竞争格局美国FDA监管力度明显加大，非法产品生存空间明显受限。2024年以来，美国监管部门持续加大对非法电子烟的打击力度，在更新进口警报、成立跨部门执法小组、从海关源头管控非法产品进口等方面限制非法电子烟的进口、运输和分销。2025年2月，FDA联合海关部门在芝加哥查获零售价值约3380万美元的近200万件非法雾化产品，并

4、向相关进口商发出警告函。7月，FDA局长称打击非法电子烟将成为FDA的首要任务，同时参议院批准向FDA拨款2亿美元，用于打击非法电子烟和非法尼古丁袋，以确保非法产品被迅速从市场上清除。10月，FDA再次发布声明呼吁零售商下架非法电子烟，从零售终端渠道遏制非法产品销售。美国非法电子烟的生存空间受到严重挤压，为合规产品的扩容提供足够容量。FDA官方表态谨慎支持扩大调味烟范围，JUUL新获销售许可，合规市场有望持续扩容。2025年7月，FDA审批通过了JUUL提交的PMTA申请，包括1款烟具和4款烟弹（包括3%和5%尼古丁含量的烟草味、3%和5%尼古丁含量的薄荷味烟弹）。这是自2024年6月FDA首

5、次批准NJOY提交的非烟草味电子烟以来，FDA审批通过的第二款调味电子烟，合规产品总数从此前的34款增至39款。FDA表示，JUUL提交的相关实验数据表明这些产品成功促使成年消费者从传统卷烟转向吸食雾化电子烟，FDA认定这些产品符合保护公众健康的要求。2025年10月，FDA烟草制品中心代理主任BretKoplow称，支持通过“烟草危害减少”策略来降低卷烟吸食率，同时谨慎支持扩大调味电子烟的授权范围。Koplow同时表示，要使减害政策真正发挥公共健康效益，必须首先建立合法市场，仅限经授权的低风险产品流通，并辅以强有力的执法体系以打击非法产品。这表明FDA在打击非法产品的同时，适当扩大合法电子烟

6、授权范围，以有效承接原先非法产品使用者的消费需求。英法等国已全面禁止一次性烟，欧洲市场正处于由一次性向换弹式的需求转换中。2025年1月，比利时正式禁止境内生产销售一切一次性电子烟，成为欧洲首个全面禁止一次性烟的国家。随后法国于2月、英国于6月也全面禁止一次性烟，并辅以严厉的行政处罚措施。电子烟需求具备一定的消费粘性，原先一次性烟使用者在全面禁售禁令下大多转向换弹式产品或开放式大烟，以满足正常的消费需求。据Opinium，英国于6月全面禁售一次性烟后，原一次性烟消费者中的85%转向购买换弹式产品，且大多数会重复购买补充装。禁令公示后第一周，英国一次性烟SKU归零，近200个含有烟油的注油容器/