渣打集团（2888.HK）-港股公司研究报告：盈利回升路径清晰股东回报继续领军-251230（26页）.pdf

1、 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 银行 2025 年 12 月 30 日 渣打集团(02888)盈利回升路径清晰，股东回报继续领军 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级）全球布局的国际银行集团，获顶尖资管机构长期青睐。亚洲大本营稳固基础上，渣打集团（以下简称：渣打）明确发力东盟、中东，主动拥抱新兴市场、富裕客群红利。截至 3Q25，渣打总资产规模近 9140 亿美元、同比增长 5%，前十大股东均为淡马锡（持股比例近 20%）、贝莱德及挪威央行等机构，持股比例长期稳定。目前渣打布局全球 54 个市场，亚洲基石地位突出（2024 年对集团营收、

2、税前利润贡献均超 6 成），东盟、中东则是下阶段发力方向。2023 年以来，受益于渣打盈利稳定修复和极高综合回报率（股息率+回购收益率）催化，渣打股价累计涨幅超 250%。但估值看较汇丰仍有 13%折价（前期汇丰 ROTE 更高，市场给予溢价）。需要明确，未来 3 年渣打 ROTE（有形股东权益回报率）较汇丰的劣势有望缩小，而综合回报率优势将拉开，从而驱动估值水平再上台阶。当前渣打 ROTE 已提升至 16.5%（2024 为 11.7%），更高于全年 13%的官方指引，核心归因于非息贡献高位提升及信用成本长期较低。展望未来，考虑到更高的非息占比、低位稳定的信用成本及平稳改善的成本收入比，叠加

3、最大限度对冲降息影响，我们认为 ROTE 将保持相对稳定：1）非息收入占比高位稳定，稳营收有交易银行、金融市场、财富管理等多重抓手。渣打非息收入占比长期约 5 成，源自交易市场（非息占比约 20%，锚定东盟、中东，直接受益于中国企业旺盛出海结算需求）、环球市场（占对公营收近 4 成；形式上，流量收入占比超 70%，足以穿越周期）、财富管理（以富裕客群为锚，2022-2024 年财富管理营收 CAGR 高达 17.5%，2025-2029 年继续指引双位数增速）多轮驱动。2）只要“零利率”不再现，息差就不会断崖受挫；叠加利率对冲工具，降息扰动有限。本轮美联储“预防式”降息始于 2025 年 9

4、月，本质在于“防衰退”，这对稳信贷需求是积极的；目标利率也是中性水平（约 3%）而非“零利率”。渣打 2Q25 结构性对冲工具（利率掉期、长期限债券等）750 亿美元，平均利率水平 3.6%。极端假设下若继续降息 100bps，对净利息收入冲击仅 5.7 亿美元，内部测算仅影响净息差 10bps（3Q25 渣打净息差 1.94%，汇丰为 1.57%）。3）渣打对中国商业地产的风险资产敞口有限且拨备计提充分，信用成本保持低位。2Q25 渣打内地、中国香港房地产贷款合计占总贷款 0.6%，相关不良拨备覆盖率高达 89%（2021:18%），地产风险无需过虑。3Q25 集团不良率为 1.93%，较

5、2015 年下降近 300bps，拨备覆盖率 80%（计算口径为“总拨备/阶段三贷款”）为过去 10 年新高，也明显领先其他同业（汇丰仅 43%），预计后续信用成本仍将稳居低位（2024 年约 0.2%，中期审慎指引为 0.3%-0.35%）。4）通过精简机构、不拖累高收益业务，成本收入比有望延续 2020 年以来的降势；盘活集团内部财务资源，所得税率也有改善空间（2024 年为 29%，汇丰为 23%）。投资分析意见：短期看，渣打综合回报领先（预计 2026E 综合回报率超 7%，排名 H 股银行板块第1，领先同业平均近 2pct），高股息主题催化有望驱动估值折价抹平。中期层面，考虑到渣打

6、ROTE有能力保持高位且目标盈利也有望上修，更明确的修复趋势将驱动估值回升。预计 2025-2027 年渣打集团归母净利润同比增速分别为 25.1%、16.9%、16.2%，给予 1.40 倍 26 年 PB 目标估值，对应 23%上行空间，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：1）全球经济下行压力显著超预期；2）美联储降息幅度超预期，息差压力加大，全年降幅超预期；3）中国商业房地产、按揭资产质量恶化超预期。市场数据：2025 年 12 月 29 日 收盘价（港币）189.00 恒生中国企业指数 8891.71 52 周最高/最低（港币）191.00/86.25 H 股市值（亿港币）4,282.